“早C晚A”帶飛20億營收，護家科技IPO能跨過“網(wǎng)紅”周期嗎？

《投資者網(wǎng)》江寂

2026年1月，主打“早C晚A”護膚理念的國貨品牌HBN母公司——深圳護家科技（集團）股份有限公司正式向港交所遞交主板上市申請，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利與中金公司。

招股書不僅揭開了這家成分護膚頭部企業(yè)的財務(wù)底牌，也將其在高速擴張后面臨的結(jié)構(gòu)性焦慮一并置于聚光燈下：營收增速從近年的高位回落至個位數(shù)，超九成收入高度綁定線上平臺，銷售費用常年是研發(fā)支出的十余倍，加之上市前夕逾1億元的現(xiàn)金分紅，護家科技的IPO進程注定要在資本市場的嚴格審視下推進。

在功效護膚賽道從“流量紅利期”邁入“技術(shù)驗證期”的當下，護家科技能否借上市完成從“營銷驅(qū)動”向“產(chǎn)品驅(qū)動”的范式轉(zhuǎn)換，仍是一個需要時間驗證的命題。

財務(wù)透視：高增長表象下的結(jié)構(gòu)張力

2023年至2025年前三季度，護家科技營業(yè)收入分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，整體規(guī)模已站穩(wěn)20億門檻。但增速曲線已明顯平緩：2024年同比增速降至6.93%，較2023年的90.61%大幅回落，2025年前三季度雖回升至10.27%，但仍未擺脫低雙位數(shù)增長區(qū)間。

與營收放緩形成對照的是凈利潤的強勢修復(fù)，同期凈利潤分別為3883.5萬元、1.29億元和1.45億元，2024年同比增幅達232.5%。這種利潤彈性主要源于費用管控的階段性優(yōu)化與規(guī)模效應(yīng)的釋放，但毛利率的波動（報告期分別為76.6%、73.4%和75.3%）提示，為應(yīng)對同業(yè)價格競爭而加大促銷力度，正在對核心品類的盈利空間形成擠壓。

財務(wù)結(jié)構(gòu)的另一重張力，體現(xiàn)在銷售投入與研發(fā)支出的顯著失衡。報告期內(nèi)，護家科技銷售及分銷開支分別為12.68億元、12.38億元和8.71億元，占營收比重長期徘徊在57%至65%之間。以2024年測算，每實現(xiàn)100元收入需投入近57元用于平臺服務(wù)費與市場推廣。反觀研發(fā)端，同期研發(fā)費用僅為0.58億元，研發(fā)費用率從3.4%逐步滑落至2.6%，銷售開支約為研發(fā)的17倍以上。盡管招股書中提及已發(fā)表50篇SCI論文及多項新原料備案，但在功效護膚行業(yè)進入“硬科技”比拼的階段，若長期維持當前的費用分配比例，產(chǎn)品的底層技術(shù)壁壘與長期品牌溢價能力難免面臨市場考驗。

在遞交IPO申請前后，護家科技進行了較為密集的現(xiàn)金分紅操作。2024年及2025年前三季度已宣派股息合計超7000萬元，2026年1月股東進一步批準宣派1億元，部分款項已于上市前完成支付。

模式拆解：流量依賴與單品牌隱憂

護家科技的成長路徑深度嵌入了國內(nèi)電商平臺的流量生態(tài)。2023年至2025年前三季度，公司線上銷售占比分別為98.6%、97.7%和95.1%，其中通過天貓、抖音等平臺的官方旗艦店直銷貢獻了超八成收入。但隨著電商平臺流量分配機制趨于復(fù)雜、獲客成本持續(xù)上行，護家科技的高銷售費用率本質(zhì)上反映了流量紅利見頂后的常態(tài)壓力。

業(yè)務(wù)層面，護家科技呈現(xiàn)出明顯的單品牌集中特征。集團幾乎全部營收均源自HBN品牌，產(chǎn)品線高度聚焦于改善型護膚品，該品類在報告期內(nèi)的收入占比穩(wěn)定在78%左右。憑借“早C晚A”概念的早期卡位，HBN在2022年至2024年連續(xù)三年位居國內(nèi)A醇成分護膚品銷量第一，并帶動α-熊果苷精萃水等單品躋身細分品類前列。但單一品牌的生命周期風險在資本市場估值體系中通常會被給予折價。對比成熟美妝集團的多品牌矩陣布局，如珀萊雅（603605）通過主品牌與子品牌矩陣覆蓋不同價位帶，貝泰妮（300957）在敏感肌修護基礎(chǔ)上拓展功效線，護家科技尚未培育出具備獨立造血能力的第二增長曲線。

功效護膚市場已從早期的概念啟蒙期步入存量博弈階段。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國護膚品零售額達4619億元，其中改善型護膚品市場保持13.9%的復(fù)合增速，但入局者密度顯著提升。國際品牌如修麗可、理膚泉依托研發(fā)底蘊加速本土化，國貨龍頭如珀萊雅（603605）、華熙生物（688363）、貝泰妮（300957）則在配方專利與臨床驗證上持續(xù)加碼。

破局路徑：從營銷驅(qū)動到長期主義

面對增長瓶頸，護家科技在募資規(guī)劃中明確將資金投向線下渠道拓展與產(chǎn)品創(chuàng)新。目前公司線下收入占比僅從1.4%微增至4.9%，仍處于探索期。線下專柜與體驗店的布局，并非簡單的物理網(wǎng)點延伸，而是構(gòu)建用戶深度體驗、降低純線上獲客依賴的防御性策略。在產(chǎn)品端，突破對單一爆品的路徑依賴，向敏感肌修護、抗糖化等細分需求延伸，完善產(chǎn)品生命周期管理，是平滑業(yè)績周期的必要動作。

功效護膚的下半場競爭，核心已回歸成分專利、配方穩(wěn)定性與臨床數(shù)據(jù)積累。護家科技若希望擺脫“網(wǎng)紅品牌”的周期律，費用結(jié)構(gòu)的重塑僅是第一步，研發(fā)體系的實質(zhì)性升級才是關(guān)鍵。行業(yè)頭部企業(yè)的經(jīng)驗表明，只有將部分營銷資源反哺至底層技術(shù)開發(fā)，實現(xiàn)從“成熟成分復(fù)配”向“獨家技術(shù)突破”的躍遷，才能在同質(zhì)化競爭中建立定價權(quán)。

在國貨美妝行業(yè)從規(guī)模擴張邁向質(zhì)量發(fā)展的過渡期，單純依賴營銷聲量的增長模型已難以支撐長期估值。對于護家科技而言，港股IPO是一場關(guān)于渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、研發(fā)投入加碼與品牌梯隊建設(shè)的壓力測試。能否將招股書中的戰(zhàn)略表述轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的財務(wù)表現(xiàn)與產(chǎn)品競爭力，將檢驗這家企業(yè)是否真正具備穿越周期的耐心與底氣。你怎么看?評論區(qū)聊（思維財經(jīng)出品）

護家科技