微脈再闖港交所上市：極度缺錢，研發(fā)投入存在短板，AI底色不足

國(guó)內(nèi)AI全病程管理賽道正進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，但微脈的IPO之路依然面臨嚴(yán)峻拷問。

4月20日，微脈公司（下稱“微脈”）在港交所更新招股書。這家憑借“掛號(hào)問診工具”起家的企業(yè)，如今搖身一變，以“AI賦能的全病程管理服務(wù)商”的新身份沖刺港股IPO，招商證券國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。

然而，這一緊跟時(shí)代風(fēng)口的賽道定位背后，三年累計(jì)超6億元的凈虧損與居高不下的成本，疊加“AI驅(qū)動(dòng)”敘事與“人海戰(zhàn)術(shù)”現(xiàn)實(shí)的巨大落差，將微脈高增長(zhǎng)敘事背后的脆弱根基暴露無疑。

微脈若想成為真正的“AI全病程管理第一股”，而非披著科技外衣的重資產(chǎn)公司，就必須盡快向市場(chǎng)證明，即便脫離合作醫(yī)院這一線下網(wǎng)點(diǎn)，該公司也能夠憑借AI技術(shù)賦能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利。否則，其估值邏輯恐難經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)。

一、賽道卡位，多元業(yè)務(wù)拉高營(yíng)收

結(jié)合天眼查APP信息及招股書介紹，微脈定位“AI賦能的全病程管理服務(wù)提供商”，致力于通過人工智能引領(lǐng)醫(yī)療健康領(lǐng)域的變革，連接醫(yī)院、醫(yī)生和患者，重構(gòu)醫(yī)院服務(wù)的價(jià)值鏈的價(jià)值圖景。

微脈在招股書中稱，該公司提供的服務(wù)涵蓋患者醫(yī)療咨詢、治療協(xié)調(diào)及康復(fù)等全流程，截至2025年末覆蓋超120個(gè)病種，由合作醫(yī)院醫(yī)療專業(yè)人員，以及其內(nèi)部護(hù)理人員組成的多學(xué)科團(tuán)隊(duì)提供，并由其專有的CareAI平臺(tái)賦能。

CareAI是微脈自研的AI醫(yī)療管理平臺(tái)，該平臺(tái)基于專有M.A.S（多智能體系統(tǒng)）及MoM（混合模型）架構(gòu)，能夠通過多智能體協(xié)作與混合模型算法，整合來自多個(gè)來源的健康數(shù)據(jù)，為每一位就診患者構(gòu)建專屬動(dòng)態(tài)健康檔案。

憑借這一技術(shù)支撐，微脈搭建起全病程管理服務(wù)框架。一方面，該公司面向患者提供根據(jù)特定醫(yī)院、疾病狀況及醫(yī)療健康生命周期階段定制的全病程管理套餐，累計(jì)與188家醫(yī)院達(dá)成合作，提供全病程管理服務(wù)、配備專業(yè)醫(yī)療助理。

另一方面，微脈面向藥企、電信運(yùn)營(yíng)商及醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供全病程解決方案。該公司為藥企提供處方后患者支持與真實(shí)世界數(shù)據(jù)收集；與運(yùn)營(yíng)商合作拓展分銷渠道；同時(shí)向超4800家醫(yī)院免費(fèi)提供API接口以構(gòu)建生態(tài)，通過軟件銷售實(shí)現(xiàn)收入。

除此之外，微脈還切入了醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)、IP驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療健康營(yíng)銷解決方案等領(lǐng)域。這些延伸業(yè)務(wù)與核心全病程管理形成協(xié)同效應(yīng)，共同支撐著該公司向綜合疾病管理服務(wù)提供商的目標(biāo)邁進(jìn)。

多元業(yè)務(wù)布局的驅(qū)動(dòng)下，2023年至2025年（即“報(bào)告期”），微脈分別實(shí)現(xiàn)收入6.28億元、6.53億元和8.63億元；其中2025年收入同比大增32.2%，較2024年不足4%的增長(zhǎng)大幅提速，展現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。

過去數(shù)年，人工智能（AI）概念火熱，微脈也搭上了這列快車，宣傳運(yùn)用AI賦能醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。不過，微脈的研發(fā)投入并不算高。報(bào)告期內(nèi)，該公司的研發(fā)開支分別約為3990.9萬(wàn)元、2981.3萬(wàn)元和3813.4萬(wàn)元，一度出現(xiàn)下滑。

對(duì)比可知，微脈2025年的研發(fā)開支約為3813.4萬(wàn)元，雖然較2024年有所增長(zhǎng)，但低于2023年。與此同時(shí)，該公司的研發(fā)費(fèi)用率由2023年的6.4%減少至2024年的4.6%，并進(jìn)一步減少至2025年的4.4%，持續(xù)走低。

在這樣的基礎(chǔ)上，微脈的AI故事就稍顯不足，難以撐起所謂的“AI賦能”概念。坦白來說，研發(fā)是驅(qū)動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品創(chuàng)新的根本，沒有自研和技術(shù)，一切都是空談，更不要說賦能和轉(zhuǎn)型。

不過，研發(fā)投入到效果呈現(xiàn)也并非完全直接對(duì)應(yīng)，有時(shí)候存在錯(cuò)峰性質(zhì)。但長(zhǎng)期來看，持續(xù)加碼研發(fā)，才有機(jī)會(huì)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中乘風(fēng)破浪。

二、綁定醫(yī)院，重資產(chǎn)下盈利困難

但細(xì)究招股書可知，微脈的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略并非毫無隱憂。該公司雖以5.2%的份額在國(guó)內(nèi)醫(yī)院合作模式的全病程管理市場(chǎng)中位列榜首，但第一的寶座背后，是與合作醫(yī)院“深度綁定”的重資產(chǎn)模式。

為保證“全病程管理”這一核心業(yè)務(wù)在合作醫(yī)院的順利推進(jìn)，微脈選擇與后者共建“微脈全病程管理中心”，并向醫(yī)院派駐了共計(jì)376名醫(yī)療助理，負(fù)責(zé)面向患者及醫(yī)院的駐場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)擔(dān)任CareAI平臺(tái)的數(shù)據(jù)標(biāo)注員。

重資產(chǎn)模式的代價(jià)，直接體現(xiàn)在了成本端。微脈各期服務(wù)成本均占收入的八成左右，金額也由2023年的5.09億元增至2025年的6.76億元。其中，醫(yī)院內(nèi)與醫(yī)護(hù)人員成本占比分別為55.2%、57.1%和49.8%，是其服務(wù)成本居高不下的主因。

微脈的這一創(chuàng)收模式，存在兩大隱憂。首先，該公司的業(yè)務(wù)根基建立在與外部醫(yī)院的深度綁定之上，這種模式雖構(gòu)筑起了資源壁壘，卻也削弱了其風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，任何合作關(guān)系的變動(dòng)，都有可能對(duì)其財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

其次，在占比高達(dá)80%的服務(wù)成本映襯下，微脈標(biāo)榜的“AI驅(qū)動(dòng)”更像是為其龐大駐場(chǎng)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)提供輔助的工具，而非技術(shù)驅(qū)動(dòng)下的顛覆性力量。當(dāng)運(yùn)營(yíng)模式未能擺脫對(duì)人力的根本性依賴，其“AI+全病程”的想象空間也將大打折扣。

另需注意的是，微脈至今仍未走出虧損泥潭。報(bào)告期內(nèi)，該公司的凈虧損由2023年的1.50億元擴(kuò)大2025年的至2.90億元，三年累虧超6億元。即便剔除非現(xiàn)金因素影響，2025年仍存在2378.9萬(wàn)元的虧損，盈利拐點(diǎn)尚不明朗。

按非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量，微脈2023年、2024年和2025年的EBITDA分別約為-1.37億元、-1.79億元和-2.65億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA分別約為8610.8萬(wàn)元、-1641.5萬(wàn)元和138.7萬(wàn)元，一定程度上實(shí)現(xiàn)了盈利。

另外，微脈的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，分別為-8322.3萬(wàn)元、-3946.5萬(wàn)元和-3333.5萬(wàn)元。盡管截至2025年末在手現(xiàn)金增至1.60億元，但按當(dāng)前的“燒錢”速度計(jì)算，若無外部融資輸血，其現(xiàn)金流安全邊際并不寬裕。

與之對(duì)應(yīng)的是，微脈在2025年10月完成800萬(wàn)美元E輪融資，投后估值約為7.08億美元等。另在2025年9月，微脈還向德清數(shù)智貸款融資2000萬(wàn)元，年化利率為6%。

微脈亦坦言，截至2026年2月末，該公司整體收入較2025年同期有所增長(zhǎng)，新增六家合作醫(yī)院，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)及IP驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療健康營(yíng)銷解決方案持續(xù)向好，預(yù)期凈虧損將有所收窄。

但在調(diào)整非經(jīng)常性項(xiàng)目之前，微脈2026年仍無法實(shí)現(xiàn)盈利（注：一般口徑下）。

三、賽道擁擠，巨頭環(huán)伺如何突圍？

不可否認(rèn)，圍繞患者提供貫穿院內(nèi)外多場(chǎng)景的全病程管理服務(wù)，近年來正引發(fā)行業(yè)廣泛關(guān)注。該模式涵蓋從預(yù)防到隨訪的各個(gè)環(huán)節(jié)，核心在于預(yù)防優(yōu)先、持續(xù)照護(hù)與整合型服務(wù)，以及“全流程、全周期、多學(xué)科、混合醫(yī)療”的獨(dú)特特性。

弗若斯特沙利文資料顯示，2025年中國(guó)全病程管理市場(chǎng)規(guī)模為887億元，較2020年的163億元以40.3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)到2030年，該細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增至3654億元，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.7%。

就市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來看，國(guó)內(nèi)的全病程管理行業(yè)尚處起步期，2024年市場(chǎng)規(guī)模僅占整體醫(yī)療管理行業(yè)的4.0%。且盡管中國(guó)已有上千家市場(chǎng)參與者，但大多數(shù)參與者的業(yè)務(wù)規(guī)模有限，僅在有限的地理區(qū)域或醫(yī)療專科開展業(yè)務(wù)。

收入層面，微脈在2024年以0.71%的份額躋身中國(guó)全病程市場(chǎng)管理第三名，不過與市場(chǎng)占有率高達(dá)3.29%的榜首及1.28%的第二名相比，差距依然懸殊。考慮到頭部玩家的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與規(guī)模效應(yīng)，該公司短期內(nèi)的追趕難度較大。

另有專家指出，全病程管理已成為近年來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)中的潛力賽道，京東健康、阿里健康等互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借流量、資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)紛紛入局，微脈與之相比存在流量、資金、品牌上的不足。

此外，垂直領(lǐng)域微醫(yī)、好大夫在線、健康之路等已形成一定品牌認(rèn)知；傳統(tǒng)醫(yī)療IT領(lǐng)域，衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康等企業(yè)也正憑借與醫(yī)院的深度綁定關(guān)系，加速向全病程管理領(lǐng)域滲透，微脈所面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正變得愈發(fā)激烈。

站在醫(yī)療數(shù)字化轉(zhuǎn)型的風(fēng)口，微脈突出重圍的關(guān)鍵在于技術(shù)沉淀與數(shù)據(jù)資產(chǎn)化。只有當(dāng)AI不再僅限于“人力的輔助工具”，而成為診療過程中不可或缺的價(jià)值引擎，微脈才能從“醫(yī)院服務(wù)商”真正進(jìn)化為“AI+全病程管理運(yùn)營(yíng)商”。

來源：貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

作者：行星

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