【解讀】熊園等：一季度經濟“開門紅”的喜與憂

一季度實際GDP增速5%、屬于預期的上限、可謂“開門紅”，高油價帶動GDP平減指數接近回正至-0.06%，對應名義GDP增速較去年四季度大升1個點至4.9%。單月看，3月外需、內需、供給均不同程度回落，再結合3月CPI環比下跌、3月新增信貸社融低于季節性等數據，春節錯位擾動之外，還是進一步指向當前經濟內生動能較弱、需求不足。需注意的是，3月一線城市房價環比轉正，緊盯持續性。繼續提示：一季度經濟尚未完全體現高油價沖擊，二季度才是考驗的開始；預計4月底政治局會議應會有新部署、基調應會偏積極，但短期應會保持定力、也應會提前儲備增量政策。

本文作者系盤古智庫學術委員、國盛證券首席經濟學家熊園，國盛證券宏觀分析師戴琨，來源于“熊園觀察”微信公眾號。

本文大約7000字，讀完約18分鐘。

事件：一季度實際GDP同比5.0%（前值4.5%）；3月工業增加值同比5.7%（前值6.3%），社零同比1.7%（前值2.8%）；1-3月固投同比1.7%（前值1.8%），地產投資同比-11.2%（前值-11.1%），廣義基建投資同比8.9%（前值11.4%），制造業投資同比4.1%（前值3.1%）。

核心觀點：一季度實際GDP增速5%、屬于預期的上限、可謂“開門紅”，高油價帶動GDP平減指數接近回正至-0.06%，對應名義GDP增速較去年四季度大升1個點至4.9%。單月看，3月外需、內需、供給均不同程度回落，再結合3月CPI環比下跌、3月新增信貸社融低于季節性等數據，春節錯位擾動之外，還是進一步指向當前經濟內生動能較弱、需求不足。需注意的是，3月一線城市房價環比轉正，緊盯持續性。繼續提示：一季度經濟尚未完全體現高油價沖擊，二季度才是考驗的開始；預計4月底政治局會議應會有新部署、基調應會偏積極，但短期應會保持定力、也應會提前儲備增量政策。

1、整體看，一季度實際GDP增速回升，高于市場預期，主因一季度出口強勁、基建投資、制造業投資好轉；價格回升下名義GDP增速回升更多，主因伊朗沖突帶來的成本沖擊下價格有所回升、但總體仍在低位，GDP平減指數-0.06%（25Q4為-0.62%），接近回正。

2、單月看，3月經濟表現邊際走弱，多項數據均出現不同程度回落。傾向于認為，當前經濟總體還是“供強需弱”，在高質量發展的導向下，經濟結構轉型的訴求更強，隨著新舊動能轉換加快，新舊需求的結構分化也會階段性顯現。

3、往后看，近期總理座談會&央行Q1例會等會議、也指向伊朗局勢已是高層關注的關鍵變量，短期有四點關注：1）伊朗局勢的演化情況，及其對油價的影響；2）二季度信用擴張的延續性、結構變化；3）4月底政治局會議定調和潛在增量政策；4）財政發力節奏及落地效果，包括政府債券發行情況、基建實物工作量等。

4、具體看，3月經濟數據有如下特征：

>消費端：增速回落，服務零售有韌性。家具、煙酒、家電等商品消費增速回落較多，主因高基數、“國補”退坡、消費內生動能仍弱。

>投資端：結構分化，基建、制造業較強，地產仍弱。3月70城二手房價環比跌幅收窄至-0.2%，一線城市二手房價環比轉正至0.4%，持續性有待進一步觀察。

>供給端：工業、服務業生產均小幅回落。3月工業生產增速回落0.6個百分點，外需支撐仍在，主要應是受內需較弱的影響。

>就業端：失業率小幅抬升。3月城鎮調查失業率為5.4%，環比回升0.1個點，強于季節性，就業壓力有所上升。

摘要如下：

1、整體看，一季度實際GDP增速回升，高于市場預期，價格回升下名義GDP增速回升更多。一季度GDP同比5.0%，較25Q4的4.5%回升，高于Wind一致預期的4.9%，主因一季度出口強勁、基建投資、制造業投資好轉；一季度GDP季調環比1.3%，低于2017-2019年同期平均的1.8%，但高于25Q4的1.2%，指向一季度經濟修復斜率邊際回升。對比之下，一季度名義GDP同比4.9%，較25Q4的3.9%回升1個百分點，繼續低于實際GDP增速，主因伊朗沖突帶來的成本沖擊下價格有所回升、但總體仍在低位，GDP平減指數-0.06%（25Q4為-0.62%），接近回正。值得一提的是，國家統計局的季度GDP核算以生產法為基礎，支出法往往用于復核，5%的實際GDP增速和市場關注的支出法“三駕馬車”較難對應。

2、單月看，3月經濟表現邊際走弱，多項數據均出現不同程度回落。一方面，從外需看，1-2月出口大幅走強后，3月出口如期回落，主要受春節錯位因素影響，不改變出口高增趨勢；另一方面，從內需看，在高基數、“國補”退坡、消費內生動能仍弱影響下，消費增速回落且低于市場預期。固定資產投資增速小幅回落、但好于預期，尤其是制造業投資增速延續回升，應與出口交貨值高增、新一輪設備更新政策支持、新興領域投資加快等因素有關；從供給看，工業、服務業生產均小幅回落，工業增加值增速仍好于預期，背后是外需支撐較強、但內需承接不足；再結合3月CPI環比下跌、3月新增信貸、社融均低于季節性等數據，均指向當前經濟內生動能仍偏弱，需求不足的問題仍然突出。

3、往后看，油價走高影響尚未完全顯現，二季度才是考驗的開始。經濟看，一季度數據并未完全體現油價走高的影響，隨著伊朗局勢和高油價影響的進一步傳導，二季度才是考驗的開始，預計4月底政治局會議應會有新部署。政策看，近期總理座談會&央行Q1例會等會議、也指向伊朗局勢已是高層關注的關鍵變量，短期緊盯4月底政治局會議的定調。短期看，有四點關注：1）伊朗局勢的演化情況，及其對油價的影響；2）二季度信用擴張的延續性、結構變化；3）4月底政治局會議定調和潛在增量政策；4）財政發力節奏及落地效果，包括政府債券發行情況、實物工作量等。

4、具體看，3月經濟數據有如下特征：

1）消費端：增速回落，服務零售有韌性。3月社零同比1.7%，較前值回落1.1個點，低于市場預期的2.5%；3月社零季調環比0.14%，較前值回落0.35個點，主因高基數、“國補”退坡、消費內生動能仍弱；結構看，家具、煙酒、家電等商品消費增速回落較多，石油及制品、通訊器材、文化辦公用品等商品消費增速回升較多，餐飲收入增速再度回落，服務零售增速有韌性。高頻看，4月上旬，百城擁堵延時指數增速上行；4月第2周，乘用車當周日均銷量同比-13%，汽車消費增速仍處低位。

2）投資端：結構分化，基建、制造業較強，地產仍弱。1-3月固定資產投資同比1.7%，較前值回落0.1個點，高于市場預期的1.65%，3月固投季調環比0.52%，固投當月同比1.6%。

>地產銷售、投資跌幅持續擴大。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-10.4%、-16.7%。3月70城二手房價同比跌幅持平于-6.3%，環比跌幅收窄至-0.2%，其中一線城市二手房價環比轉正至0.4%，指向地產量價均繼續下行、但跌幅出現邊際放緩跡象，持續性有待進一步觀察。1-3月地產投資累計同比-11.2%（前值-11.1%），當月同比-11.3%（前值-11.1%）。新開工、施工、竣工面積累計同比為-20.3%、-11.7%、-25.0%，新開工、竣工跌幅收窄，施工跌幅持平。

關于地產，我們前期報告的部分邏輯在兌現，但根本性問題仍待化解。我們曾在專題報告《對當前房地產困境的三點思考》中指出，“二手房價格比新房價格領先信號更強”，3月70城一線城市二手房價環比轉正是一個值得重視的積極信號。不過，我們同時也著重強調了“存量比增量更關鍵”，目前看，房地產“高庫存”這一根本性問題仍待化解。

>制造業投資增速延續回升。1-3月制造業投資累計同比4.1%，較前值回升1個百分點，3月當月同比4.9%，較前值回升1.8個百分點，應是與出口交貨值高增、新一輪設備更新政策支持、新興領域投資加快等因素影響有關。企業投資意愿高位回落，3月BCI企業投資前瞻指數回落0.6個百分點至59.2%。行業看，食品加工業、電氣機械、醫藥、食品制造業、運輸設備等行業增速回落較多，有色金屬、化學制品業、通用設備、電子設備、汽車等行業增速回升較多。

關于制造業，制造業投資在中長期內將受益于“資本開支的大時代”。我們在專題報告《資本開支的大時代》中提出，當前全球經濟迎來“資本開支的大時代”。對于我國制造業而言，一類是順周期與產業趨勢驅動的資本開支，主要受出口景氣、企業利潤改善及政策支持帶動，同時也包含一定的補庫需求，對應裝備制造、出口鏈及新興產業等領域；另一類則是以安全與自主可控為導向的資本開支，更多基于能源資源安全、產業鏈供應鏈安全及關鍵技術“卡脖子”約束，對應上游資源、關鍵材料及高端制造等。

>基建投資增速高位回落。1-3月廣義基建投資累計同比8.9%，較前值回落2.5個百分點，3月當月同比7.2%，較前值回落4.2個百分點。結構看，水電燃氣、水利投資增速回落，交運投資增速延續回升。高頻看，3月瀝青開工率、水泥發運率仍處低位，實物工作量仍低。

3）供給端：工業、服務業生產均小幅回落。3月工業增加值同比5.7%，較前值回落0.6個百分點，高于市場預期的5.4%；3月工業生產增速小幅回落，外需支撐仍在（1-3月出口交貨值增速延續回升），主要應是受內需較弱的影響；服務業生產增速小幅回落。行業看，石油天然氣開采、食品加工、運輸設備、電熱生產供應、飲料制造等增速回升較多；非金屬礦物、有色金屬、紡織業、專用設備、通用設備等增速回落較多。高頻看，4月上旬高爐開工率回升，PTA開工率、半鋼胎開工率回落，工業生產平穩。

4）就業端：失業率小幅抬升。3月城鎮調查失業率為5.4%，較前值回升0.1個點，環比變化強于季節性（2019-2025年3月平均環比變化為-0.1個百分點），就業壓力有所上升。

正文如下：

一季度實際GDP增速超預期，經濟實現“開門紅”

一季度實際GDP增速回升，高于前值與市場預期，價格回升下名義GDP增速回升更多。

>從同比增速看，一季度GDP同比5.0%，較25Q4的4.5%回升，高于Wind一致預期的4.9%，主因一季度出口強勁、“十五五”開局之年政策發力。其中，第二、三產業GDP同比分別為4.9%、5.2%，分別較24Q4變動1.5、0個點。

>從環比增速看，一季度GDP季調環比1.3%，低于2017-2019年同期平均的1.8%，但高于25Q4的1.2%，指向一季度經濟修復斜率邊際回升。

>從名義增速看，一季度名義GDP同比4.9%，較25Q4的3.9%回升1個百分點，繼續低于實際GDP增速，主因伊朗沖突帶來的成本沖擊下價格有所回升、但總體仍在低位，GDP平減指數-0.06%（25Q4為-0.62%），接近回正。

>從統計層面看，國家統計局的季度GDP核算以生產法為基礎，支出法往往用于復核。因此，5%的實際GDP增速和市場更關注的支出法“三駕馬車”較難對應。

往后看，二季度才是考驗的開始，短期緊盯四點：伊朗局勢演化及油價、信用擴張延續性和結構、4月政治局會議定調、財政發力節奏和效果。

>經濟看，一季度數據并未完全體現油價走高的影響，隨著伊朗局勢和高油價影響的進一步傳導，二季度才是考驗的開始，預計4月底政治局會議應會有新部署。

>政策看，近期總理座談會&央行Q1例會等會議、也指向伊朗局勢已是高層關注的關鍵變量，短期緊盯4月底政治局會議的定調。

>短期看，有四點關注：1）伊朗局勢的演化情況，及其對油價的影響；2）二季度信用擴張的延續性、結構變化；3）4月底政治局會議的定調和潛在增量政策；4）財政發力節奏及其落地效果，包括政府債券發行情況、基建實物工作量等。

3月經濟數據多數回落

整體看，3月經濟表現邊際走弱，多項數據均出現不同程度回落。一方面，從外需看，在1-2月出口大幅走強后，3月出口如期回落，主要受春節錯位因素影響，不改變出口高增趨勢；另一方面，從內需看，在高基數、“國補”退坡、消費內生動能仍弱影響下，消費增速回落且低于市場預期。固定資產投資增速小幅回落、但好于預期，尤其是制造業投資增速延續回升，應與出口交貨值高增、新一輪設備更新政策支持、新興領域投資加快等因素有關；從供給看，工業、服務業生產均小幅回落，工業增加值增速仍好于預期，背后是外需支撐較強、但內需承接不足；再結合3月CPI環比下跌、3月新增信貸、社融均低于季節性等數據，均指向當前經濟內生動能仍偏弱，需求不足的問題仍然突出。

消費端：增速回落，服務零售有韌性

3月消費增速回落、低于預期。3月社零同比1.7%，較前值回落1.1個點，低于市場預期的2.5%；3月社零季調環比0.14%，較前值回落0.35個點，主因高基數、“國補”退坡、消費內生動能仍弱。

結構看，家具、煙酒、家電等商品消費增速回落較多，石油及制品、通訊器材、文化辦公用品等商品消費增速回升較多，餐飲收入增速再度回落，服務零售增速有韌性。

>商品消費方面，3月商品零售同比1.5%，較前值回落1.0個百分點。其中家具、煙酒、家電分別回落17.5、11.4、8.3個百分點；石油及制品、通訊器材、文化辦公用品分別回升9.8、9.5、9.2個百分點。

>服務消費方面，3月餐飲收入同比2.9%，較前值回落1.9個百分點。1-3月服務零售額同比5.5%，較前值回落0.1個百分點。

從近期高頻數據看，人員流動增速邊際回升、汽車消費增速仍處低位。從高頻看，2026年4月上旬，百城擁堵延時指數增速上行；2026年4月第2周，乘用車當周日均銷量同比-13%，汽車消費增速仍處低位。

投資端：結構分化，基建、制造業較強，地產仍弱

固定資產投資增速小幅回落。1-3月固定資產投資同比1.7%，較前值回落0.1個點，高于市場預期的1.65%，3月固投季調環比0.52%，固投當月同比1.6%。其中1-3月地產投資同比-11.2%（前值-11.1%），廣義基建投資同比8.9%（前值11.4%），制造業投資同比4.1%（前值3.1%）。地產、基建投資增速下行，制造業投資增速穩步回升。

地產銷售、投資跌幅持續擴大

1-3月地產銷售跌幅收窄。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-10.4%、-16.7%。3月70城二手房價同比跌幅持平于-6.3%，環比跌幅收窄至-0.2%，其中一線城市二手房價環比轉正至0.4%，指向地產量價均繼續下行、但跌幅出現邊際放緩跡象，持續性有待進一步觀察。

關于地產，我們前期報告的部分邏輯在兌現，但根本性問題仍待化解。我們曾在專題報告《對當前房地產困境的三點思考》中指出，“二手房價格比新房價格領先信號更強”，3月一線城市二手房價環比轉正是一個值得重視的積極信號。不過，我們同時也著重強調了“存量比增量更關鍵”，目前看，房地產“高庫存”這一根本性問題仍待化解。

地產投資跌幅擴大。1-3月地產投資累計同比-11.2%（前值-11.1%），當月同比-11.3%（前值-11.1%）。新開工、施工、竣工面積累計同比為-20.3%、-11.7%、-25.0%，新開工、竣工跌幅收窄，施工跌幅持平。

制造業投資增速延續回升

制造業投資增速延續回升。1-3月制造業投資累計同比4.1%，較前值回升1個百分點，3月當月同比4.9%，較前值回升1.8個百分點，應是與出口交貨值高增、新一輪設備更新政策支持、新興領域投資加快等因素影響有關。企業投資意愿高位回落，3月BCI企業投資前瞻指數回落0.6個百分點至59.2%。

分行業看，食品加工業、電氣機械、醫藥、食品制造業、運輸設備等行業增速回落較多，有色金屬、化學制品業、通用設備、電子設備、汽車等行業增速回升較多。

關于制造業，制造業投資在中長期內將受益于“資本開支的大時代”。我們在專題報告《資本開支的大時代》中提出，當前全球經濟迎來“資本開支的大時代”。對于我國制造業而言，一類是順周期與產業趨勢驅動的資本開支，主要受出口景氣、企業利潤改善及政策支持（如設備更新、“以舊換新”等）帶動，同時也包含一定的補庫需求，對應裝備制造、出口鏈及新興產業等領域；另一類則是以安全與自主可控為導向的資本開支，更多基于能源資源安全、產業鏈供應鏈安全及關鍵技術“卡脖子”約束，對應上游資源、關鍵材料及高端制造等。

基建投資增速高位回落

基建投資增速回落，其中水電燃氣、水利投資增速回落，交運投資增速延續回升。1-3月廣義基建投資累計同比8.9%，較前值回落2.5個百分點，3月當月同比7.2%，較前值回落4.2個百分點。結構看，水電燃氣、水利投資增速回落，交運投資增速延續回升。高頻看，2026年3月瀝青開工率、水泥發運率仍處低位，實物工作量仍低。

供給端：工業、服務業生產均小幅回落

工業生產增速小幅回落。3月工業增加值同比5.7%，較前值回落0.6個百分點，高于市場預期的5.4%；3月工業增加值季調環比0.28%，較前值回落；3月工業生產增速小幅回落，外需支撐仍在（1-3月出口交貨值增速延續回升），主要應是受內需較弱的影響。

服務業生產增速小幅回落。1-3月服務業生產指數同比5.1%，較前值回落0.1個百分點。

分行業看，石油天然氣開采、食品加工、運輸設備、電熱生產供應、飲料制造等增速回升較多；非金屬礦物、有色金屬、紡織業、專用設備、通用設備等增速回落較多。

高頻看，2026年4月上旬高爐開工率有所回升，但PTA開工率、半鋼胎開工率回落，工業生產基本平穩。

就業端：失業率小幅抬升

失業率小幅抬升。3月城鎮調查失業率為5.4%，較前值回升0.1個點，環比變化強于季節性（2019-2025年3月平均環比變化為-0.1個百分點），就業壓力有所上升。

風險提示：政策力度、海外經濟環境、地緣沖突等超預期變化、統計誤差和口徑調整。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波