為什么經常賬戶順差卻不會導致日元升值？

即使經常項目順差創(chuàng)歷史新高，日元也不升值的原因——海外賺到的錢沒有回流

2024年全年的日本經常項目順差額為28.7萬億日元，創(chuàng)下歷史新高。從名義GDP占比來看也達到4.5%，與2007年基本持平的高水平順差。順便提一下，2025年截至目前，年初以來的經常項目順差合計額也超過了上年同期，很有可能更新歷史最高紀錄。那么，為什么經常項目順差創(chuàng)歷史新高，日元卻沒有升值呢？

答案就在經常項目順差的構成之中。日本的經常項目順差全部來自于第一次所得收支的順差（2024年為39.7萬億日元）。如果沒有第一次所得收支的順差，日本的經常收支將出現11.0萬億日元的赤字（見圖表43）。

"第一次所得收支"可能是一個不太熟悉的詞匯，它指的是"過去對海外進行投資所獲得的收益"。日本經濟雖然在貨幣被拋售至歷史性水平、工資水平從第2位跌至第24位等方面乏善可陳，但有一點稍微值得驕傲：日本至今仍是全球第二大對外凈資產國。不久前還是第一位，但最近被德國超越。雖然也受到排名第三的中國的緊逼，但仍然是巨大的對外凈資產國。

2024年末的對外凈資產額為533萬億日元。其構成包括：過去日本企業(yè)在海外進行的工廠建設、商業(yè)相關投資、收購海外企業(yè)，以及日本投資者對海外債券和股票的投資等。此外，還包括過去通過賣出日元、買入美元進行干預所積累的外匯儲備。從這些過去投資中獲得的利潤、票息收入、股息等合計金額即為第一次所得收支的39.7萬億日元。從收益來看，這是一個不錯的數字。

這個第一次所得收支順差的問題在于，其相當大一部分可能并未回流到日本。也就是說，雖然海外投資余額巨大，但在那里賺取的收益很可能被用于在海外進行再投資。這意味著，雖然是順差，但可能并沒有伴隨日元的買入。39.7萬億日元中，有11.6萬億日元明確列為"再投資收益"，沒有回流。此外，還有14.5萬億日元的"債券利息"，其中相當大一部分也很可能直接再投資于外國債券。如此一來，即使經常項目順差巨大，由此產生的日元買入也相當小，根據情況，甚至可能貿易收支、服務收支、第二次所得收支所產生的日元賣出規(guī)模更大。

日本企業(yè)的投資從"便宜的日本"轉向"昂貴的海外"

日本企業(yè)不僅將過去海外投資獲得的收益直接在海外進行再投資，而且還在以高速持續(xù)進行新的海外投資。2024年的"對外直接投資"為28.2萬億日元，同樣創(chuàng)下歷史最高紀錄。對外直接投資是"日本企業(yè)對海外的直接投資"（30.7萬億日元）與"海外企業(yè)對日本的直接投資"（2.5萬億日元）相抵后的凈值。無論是凈值28.2萬億日元，還是單邊計算的30.7萬億日元，均創(chuàng)歷史新高（見圖表45）。

這其中并非全部都會導致日元賣出。其中包含了在第一次所得收支部分說明的再投資部分，也有部分是通過借入外幣進行投資的，這些部分不會導致日元賣出。不過，雖然沒有正式的數據，但一般認為剔除再投資部分后，剩余金額的一半左右會伴隨日元賣出。由于每個項目的情況完全不同，要掌握準確數字是不可能的。因此，筆者在各種場合就此問題向企業(yè)人士請教，得到的反應大致是"對外直接投資的一半左右伴隨日元賣出"這個說法"雖不中亦不遠矣"。接下來，筆者會介紹以各種形式從日本流出的資金，但很可能與對外直接投資相關的日元賣出規(guī)模最大。

而這一點，筆者認為在思考日本經濟的現狀及未來課題時非常重要。日本對外直接投資的目的地中，美國占據了壓倒性多數（見圖表46），而美國的平均年收入是日本的兩倍以上。荷蘭、英國、澳大利亞的平均年收入也遠高于日本。那么，為什么日本企業(yè)不斷增加對成本高昂的海外投資，而不是選擇勞動力成本低廉的日本呢？

一方面是因為日本國內需求本身疲弱，但即便這樣，也可以在國內生產然后出口。問題或許還是在于勞動力短缺？即使想在國內建立生產基地，如果無法確保在工廠工作的人員，就沒有意義，所以不得不走向海外。恐怕出于各種原因，日本企業(yè)不得不特意進軍成本高昂的海外。如果能夠從根本上改善這方面的原因，日本經濟應該能夠變得更強，日元的價值也不至于持續(xù)下跌。

對內直接投資余額占GDP比居全球第197位——日本竟是如此缺乏投資吸引力的國家嗎？

事實上，還有另一組數據可能為日本企業(yè)為何傾向于海外投資提供線索，那就是海外對本國直接投資的余額占GDP的比重。

使用UNCTAD（聯合國貿易和發(fā)展會議）的數據，對全球199個國家和地區(qū)的數據進行調查后發(fā)現，日本排名倒數第三，即全球第197位。排名甚至低于第195位的朝鮮。

不過，這組數據給人的感覺與其說令人悲觀，不如說它為日本提供了一個重要的啟示。為什么海外對日本的直接投資如此之少呢？從海外視角來看，日本已經是一個相對便宜的國家。人力成本也相當低廉。社會安全，食物美味。但確實也存在勞動力短缺的問題。不過，勞動力短缺是最近才出現的問題，因此可以認為更深層次的原因另有所在。

以終身雇傭制度和年功序列制度為代表的僵化的日本勞動力市場，被認為是日本被敬而遠之的原因之一。此外，日本企業(yè)的經營者對出售公司持負面印象，也可能是一個原因。筆者以前曾在日本遇到過一位收購了日本中小企業(yè)的美國企業(yè)的CEO，這位美國CEO說："其實有很多美國企業(yè)想收購更多的日本企業(yè)，但日本企業(yè)不愿意出售。"或許是"不想在自己這一代把傳承了〇〇代的家族企業(yè)交給外資"這種日本式的觀念阻礙了來自海外的投資機會。此外，日語這一特殊語言也可能是在日本開展業(yè)務的一大障礙。

在日元如此大幅貶值、與海外相比在日本開展業(yè)務的成本已經相當低廉的情況下，無論是日本企業(yè)還是海外企業(yè)，都對投資日本不感興趣——這難道不正是日本經濟所面臨問題的關鍵所在嗎？日本是否應該作為一個整體來應對并改善這個問題呢？