怠慢結構性改革的代價，是日本企業的資本外逃

即使在歷史性的日元貶值下，仍持續進行海外投資的日本企業

過去有說法認為，1990年代至2000年代的過度日元升值促進了日本企業的海外進軍。這是真的嗎？日元貶值基調始于2013年，日元貶值進入異常水平是從2022年開始，但2023年、2024年對外直接投資仍在急劇增加，2024年的對外直接投資額創下歷史新高。順便一提，考慮到日元貶值也可能對此有貢獻，按美元計算的話，雖然最高值是2019年，但2024年也達到了歷史第二高水平。2025年也基本以同樣的速度在增長。

也就是說，即使日元貶值已發展到歷史性水平、海外投資明顯變得昂貴，日本企業的海外進軍仍在加速。這不正意味著，日元升值并非日本企業海外進軍、海外投資的主要原因嗎？

不可否認，日本企業對外直接投資開始增加的初期，確實存在應對日元升值、以及東日本大地震后供應鏈重組等動向。但我認為，導致至今仍在持續的對外直接投資這股潮流的最大原因，是“由于未能分析過度日元升值的原因并推進結構性改革，結果導致日本企業逃離了日本”。也就是說，這是日本企業的“資本外逃”。

將日元升值歸咎于“投機者”，日本持續回避鏡子中映出的實體經濟

這是日本人的一個壞毛?。好慨斒袌龀霈F極端波動，就立刻歸咎于“投機者”，試圖將其偷換為“市場不好”的評價。然而，市場不過是映照實體經濟的鏡子。當市場表現出極端動向時，很可能意味著經濟基本面存在扭曲，或者所采取的政策有問題。市場上確實有人試圖通過短期交易獲利。這些人會迅速發現上述經濟基本面或政策的扭曲并進行交易。不過，當這種走勢實際發生時，他們又會進行反向交易以鎖定利潤。

例如，在1990年代至2000年代，有人相信由于經濟基本面或政策的扭曲會導致日元升值，從而在短期、投機性地買入日元，這是事實。但這里重要的是，僅憑這些短期、投機性買入日元的交易，市場是不會波動那么大的。

推動市場大幅波動的，基本上是由實際需求帶來的資金流。從事短期、投機性交易的人，會在這些推動市場大幅波動的實際需求資金流出現之前，朝著那個方向交易，等到實際需求資金流真的出現、市場如預期方向波動后，再進行反向交易以鎖定利潤。也就是說，短期、投機性交易對長期市場的影響是中性的。即使預期的實際需求資金流沒有出現，他們最終也不得不反向交易，結果對市場的影響仍然是中性的。

日本一直只關注映照實體經濟與政策扭曲的鏡子所呈現的影像，并聲稱“鏡子里映出的樣子不對！”，通過改變鏡子的角度來美化形象。其結果是，在不知不覺間（雖然我想其實很多人早就察覺了），實體經濟已經扭曲到了無法挽回的地步。

76萬億日元的日元拋售干預——怠慢結構性改革的代價，便是日本企業的資本外逃

那么，1990年代至2000年代實體經濟的扭曲究竟是什么呢？我認為是大幅膨脹的貿易順差、疲軟的內需，以及證券投資中強烈的本土偏好。擁有世界級技術的日本制造業，在內需疲軟的背景下擴大了出口。日本制造業在全球都很強大，因此出口大幅增長。另一方面，經歷了1980年代后期至1990年代中期日元快速升值的日本人，對于承擔匯率風險去投資海外債券或海外股票猶豫不決。此外，當時不像現在這樣能通過互聯網輕松投資美股等外幣計價證券，這也是一個重要因素。即使是存外幣存款，也只能去銀行柜臺支付高額手續費。

在這種情況下，日元大幅升值在某種意義上理所當然。盡管如此，日本卻聲稱“投機者太不像話”、“日元升值不符合基本面”，實施了大規模的日元拋售、美元買入干預（筆者作為日本銀行的工作人員也參與了其中一部分）。日本在1993年至2011年的19年間，共實施了76萬億日元的日元拋售干預，吸收了同期貿易與服務收支順差總額的60%。如今歷史性的日元貶值，或許就是這種代價的反噬。

如果當時日本當局不發出“阻止日元升值”之類的信號，而是將政策集中在修正實體經濟扭曲上，那么如今日本的內需可能已經增強，日本的制造業或許已經成功實現了業務轉型。當時的日本制造業真的在席卷全球，說不定已經變成了像谷歌、亞馬遜、奈飛那樣的服務型企業。