“物價上漲”就是紙幣“錢”的價值下降：需求和供給失衡

“物價上漲”就是“錢”的價值下降——日本也可能發生惡性通貨膨脹

最近物價上漲（通貨膨脹）成了社會熱點話題。消費者物價指數同比漲幅自2022年4月以來一直高于+2%。為什么物品和服務的價格會上漲呢？簡單來說，可以考慮兩種模式。

第一種是需求強勁時。如果對物品和服務的需求超過供給，價格就會上漲。大家會愿意多付錢也想得到那個物品或服務，賣方明白這一點，就會提高價格。

第二種是供給方成本上升時。原材料價格和人工成本的上漲部分轉嫁到價格上，導致價格上漲。

需求強勁導致價格上漲被稱為需求拉動型通脹，供給方成本上升導致價格上漲被稱為成本推動型通脹。不過，我認為這兩者的基本原理是相同的。供給方成本上升，基本上也是以某種形式的需求超過供給為背景。或許發生的側重點不同，但價格上漲的機制是一樣的。

導致需求和供給失衡的因素有很多，但影響最強大的，是增加貨幣數量。紙幣原本只是紙片。一千日元紙幣和一萬日元紙幣的制造成本都只有大約20日元。但是，各位錢包里的一萬日元紙幣卻非常有價值。這是因為它是你通過拼命工作創造的價值換來的。大家也都明白這份辛苦，所以會對你錢包里那一萬日元紙幣的價值產生共鳴。

但是，假如你面前堆著很多捆紙幣，并且被告知可以隨便拿走，會發生什么呢？物價會急劇上漲。因為大家都會用拿到的錢，想買多少就買多少自己想要的東西。也就是說，需求會急劇增強。反過來講，就是供給跟不上需求的激增。大家通過勞動獲得的一萬日元紙幣價值非常高，所以只會用它來交換真正想要的東西。而另一方面，沒費任何力氣就在眼前得到的一萬日元紙幣價值很低，所以可能會用它來買不怎么想要的東西。

由此可知，物價上漲是由紙幣（貨幣）價值下降引起的。以前一臺10萬日元的智能手機漲到了13萬日元，這不是因為智能手機的“價值”上升了，而是因為貨幣的“價值”下降了。當然，最新款智能手機功能有所提升，價值可能多少上漲了一些，但到了這個份上，連追加了什么功能都不太清楚了，所以我認為貨幣“價值”的下降占據了“價格”上漲背景的大部分。

大家可能聽說過“惡性通貨膨脹”這個詞。這是指物價極其急劇且持續上漲的狀態。例如，也有定義將“每月物價上漲50%以上”的狀態稱為惡性通貨膨脹。偶爾會聽到“在需求疲軟的日本不會發生惡性通貨膨脹”的聲音。但是，通過以上的說明，我想大家應該能明白，即便是日本，也完全有可能發生惡性通貨膨脹。惡性通貨膨脹并非因需求強勁而起。如果大量發行貨幣，貨幣的價值就會急劇下降。這就是惡性通貨膨脹。

例如，如果我能隨心所欲地決定財政和金融政策，那么在日本引發惡性通貨膨脹是很容易的。只要大量發行國債，讓日本央行全部購買，然后給每位國民每月發放100萬日元，并承諾從明年起每月發放的金額增加100萬日元，我想轉眼之間就會變成惡性通貨膨脹。

股價急劇上漲的真相——日經平均股價指數直指15萬日元，并非危言聳聽

2025年，日經平均股價指數一路狂飆，歷史上首次突破5萬點大關，引發了全社會的轟動。雖然上漲節奏可能稍顯過快，未來某個階段或許會出現回調，但如果從貨幣“價值”的角度深度切入，可以預見，股價在長期內仍將保持上漲態勢。

股價通常由“利潤”ד倍率（市盈率，PER）”決定。簡單來說，它取決于一家企業能創造多少利潤，以及投資者預期這種利潤水平能持續多少年（即倍率）。1980年代后期泡沫經濟時代的股價上漲，核心驅動力是“倍率”的瘋狂飆升，當時市場對企業高收益將無限持續的預期過于樂觀。而相比之下，近期的股價上漲，其主導因素則是企業“利潤”的堅實增長。最近日本企業利潤的增加，主要源于通貨膨脹和日元貶值的宏觀背景。

由于日本的大型企業在海外擁有巨額的外幣收益，當日元貶值時，換算成日元后的利潤規模便會自然膨脹。此外，在通貨膨脹環境下，企業的銷售額和成本在賬面上都會同步擴張，利潤也隨之水漲船高。只要利潤率相對穩定，銷售額的數字增加就直接等同于利潤額的增加。由于股價反映的是名義價值，只要企業以日元計價的利潤在膨脹，股價上漲就是必然邏輯。

后面將對此進行詳盡解說。但我個人的觀點是，照此趨勢發展，日元貶值的走勢仍將持續，日本的通脹率也將長期維持在高位。雖然日元貶值本身就是推高通脹的因素之一，但如今日本還面臨著另一個導致高通脹的關鍵推手：勞動力短缺。詳細論證后文再談，這里先簡要點出——如果正如我所料，日元貶值與高通脹成為常態，那么日本企業以日元計價的利潤就會持續膨脹。即使企業本身沒有實現實質性的規模增長，其名義上的日元利潤也會增加。因此，只要市盈率倍率保持穩定，股價便會隨之上漲。

與過去沉寂的三十年不同，我們日本國民今后將步入一個通脹率相對較高的世界。在這樣的環境下，我們必須以更冷靜、客觀的眼光去審視那些“名義上”的目標和指標。例如在2025年7月的參議院選舉中，自民黨在競選綱領中提出，計劃到2040年度將名義 GDP 從2024年度的642萬億日元提升至1000萬億日元。然而，只要維持過去三年的平均增長率，這一目標在2037年度左右就能達成。換句話說，即便經濟完全沒有實質性的增長，僅僅靠名義價值的膨脹也能實現。

順便提一下，名義 GDP 與股價之間存在著顯著的相關性（見圖表1）。如果這種歷史相關性持續發揮作用，那么當名義 GDP 達到1100萬億日元的2039年前后，日經平均股價指數預計將攀升至15萬日元左右。

黃金價格飆升的邏輯亦然——這或許是不兌現紙幣時代的必然宿命

2025年，黃金價格的瘋狂飆升再次成為全球關注的焦點。黃金傳統上以美元計價交易，而即便是以美元計價的金價也屢創新高，呈現出急劇上漲的態勢（見圖表2）。2025年金價大漲的一個直接誘因，可以歸結為市場對美國特朗普政府關稅政策的極度不安，這種情緒引發了“拋售美元、購入黃金”的避險浪潮。例如，一些與美國關系微妙的國家可能會愈發擔憂：如果繼續持有美元資產，萬一遭遇極端情況，資產可能面臨無法提取的風險。當這些國家及其國民選擇將美元儲備轉化為實物黃金時，黃金需求便會在短時間內爆發式增長。

然而，金價并非從2025年才開始上漲。在此之前，黃金就已經保持了相當的上漲速度，且近幾年的升勢明顯加快。在這股熱潮背后，深層原因在于各國央行所發行的法定貨幣信用正在遭受侵蝕。

經歷過2008年的雷曼危機（全球金融危機）以及2020年席卷全球的新冠疫情后，政府向陷入資金困境的金融機構及國民發放補貼，已逐漸演變成一種常規操作。而且，這些補貼并非單純依靠財政盈余，很大程度上是通過政府大規模發行國債、再由中央銀行直接買單的方式籌措的。后文會詳細論證，這種操作邏輯會導致民間企業和家庭持有的貨幣總量激增，其必然結果就是貨幣價值的稀釋。

這種現象正通過金價的上漲直觀地表現出來。本質上，是央行發行的貨幣相對于黃金這一實物資產在不斷貶值。順帶一提，雖然美元計價的金價在漲，但日元計價的金價漲幅更為驚人。這說明日元相對于黃金的貶值程度，比美元還要劇烈。

回溯歷史，在各國政府和央行發行貨幣的初期，曾有過將貨幣價值與黃金強行掛鉤的階段。日本最初發行“日元”時，甚至明確規定“1日元 = 1.5克純金”。這種貨幣制度被稱為“金本位制”。它保證了政府和央行發行的每一分錢都能兌換成固定數量的黃金。在這種制度下發行的紙幣被稱為“兌換券”，意為可以隨時兌換成黃金的憑證。

實行金本位制的國家，其貨幣價值能夠長期保持穩定，物價也因此波瀾不驚。這是因為貨幣的信用有著實打實的黃金作為承諾支撐。

然而，隨著經濟規模的擴張，各國政府發現所需的貨幣量遠超其黃金儲備。最終，金本位制走向崩潰，如今已沒有任何國家再采用這一制度。現在的日元與全球其他貨幣一樣，都成了不保證兌換黃金的“不兌現紙幣”。

隨著經濟增長，人類無奈之下接受了這種沒有黃金擔保、僅憑紙片（不兌現紙幣）充當貨幣的現實。為了穩定其價值，人們想出了由中央銀行嚴格管控貨幣發行權的方法。簡而言之，中央銀行原則上只發行維持社會“橋梁角色”所需的最少貨幣。只有當民眾通過 ATM 提取存款時，央行才會相應地投放等量的“中介媒介=紙幣”。

但是，一旦中央銀行開始購買政府發行的國債，并將資金交由政府，政府再以補貼等形式分發給企業和個人，平衡就被打破了。結果是民間持有的紙幣數量激增，導致貨幣價值下跌，也就是我們感受到的物價上漲。如果這種通脹保持在適度范圍內，倒也無傷大雅；可一旦政治家為了收買人心而無節制地發行國債，央行又無底線地買單，貨幣價值就會崩塌，物價隨之失控。

近年來，每當經濟遭遇沖擊，政府似乎越來越傾向于通過大規模財政支出來化解危機。因為只要央行買單、加印鈔票，眼下的危機確實很可能被瞬間平息。從短期避險的角度看，這種做法很難被全盤否定。然而，其長期代價已經顯現：全球通脹率正逐步抬升。我認為，這清晰地表明，在廢除金本位制之后，僅僅依靠政府與央行的“自我克制”來維持紙幣價值的模式，已經逼近了它的信譽極限。