國際化，泡泡瑪特僅剩的共識？

關(guān)于泡泡瑪特，似乎從沒有過堅定的共識，這是它接下來要做的事情。

2024 年到 2025 年上半年，泡泡瑪特股價從不到 20 港元漲到超過 200 港元，漲了十倍。

這輪上漲背后，市場形成了六個核心共識：

第一個共識是泡泡瑪特已經(jīng)是「IP 平臺」，不再依賴單一 IP。公司簽約了 200 多位藝術(shù)家，擁有 85 個以上 IP，正在從「賣 Molly 的公司」變成「潮玩界的 Netflix」。市場預(yù)期頭部 IP 占比會逐年下降，矩陣會越來越均衡。

第二個共識是 LABUBU 是「超級 IP」，可以火很多年。2024 年下半年 LABUBU 全球爆紅，Lisa 等明星帶貨，隱藏款二手市場拍出過 108 萬元的天價。市場開始討論 LABUBU 能不能成為下一個 Hello Kitty。

第三個共識是盲盒模式是護(hù)城河。盲盒利用收藏心理和「賭一把」的沖動，創(chuàng)造了高復(fù)購率。市場認(rèn)為這是泡泡瑪特獨(dú)有的競爭壁壘。

第四個共識是三位數(shù)增長可以持續(xù)。2024 年增長 120%，2025 年增長 185%。市場預(yù)期 2026 年至少 30%-50% 的增速是「基本盤」，激進(jìn)一點(diǎn)的預(yù)測甚至在翻倍以上。

第五個共識是海外市場是第二增長曲線。2024 年海外營收占比從 16.9% 跳到 32.4%，泰國門店開業(yè)排隊幾百米的畫面在社交媒體反復(fù)傳播。市場開始把泡泡瑪特類比為「潮玩界的星巴克」——一個可以在全球復(fù)制的消費(fèi)品牌。

第六個共識是泡泡瑪特是高分紅價值股。2024 年派息比例 35%，吸引了一批看重股東回報的投資者。

2026 年 3 月 25 日，泡泡瑪特交出了一份極其漂亮的 2025 年成績單：營收 371.2 億元，同比增長 184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤 130.8 億元，同比增長 284.5%；毛利率從 66.8% 提升至 72.1%。放在任何一個行業(yè)，這都是一份讓人眼紅的財報。

但當(dāng)天下午，股價暴跌 22.5%。次日再跌超 10%，收于 150.7 港元。兩天市值蒸發(fā)超 800 億港元，成交額超 153 億港元，是港股最活躍的股票之一。

先看 IP 集中度。

過去兩年，市場最相信的故事就是「IP 平臺化」——2023 年的財報確實(shí)在驗證這個方向，頭部 IP 占比逐年下降，第二梯隊在起來。高盛在 2025 年初給出 300 港元目標(biāo)價，很大程度上就是在為這個「平臺溢價」買單。

2025 年財報給出的答案正好相反。LABUBU 占比從 2024 年的 23% 升到了 38.1%。不是在分散，是在集中。

上下半年對比。上半年 LABUBU 占比 34.7%（48.1 億/138.8 億），下半年跳升到 40%（93.5 億/232.4 億）。17 個 IP 營收過億，6 個 IP 超過 20 億，這些數(shù)字確實(shí)在改善。

但改善的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上 LABUBU 的膨脹速度，市場期待的「均衡矩陣」沒有出現(xiàn)，出現(xiàn)的是一個更極端的「一超多強(qiáng)」。高盛因此將目標(biāo)價從 300 港元砍到 184 港元，降幅 39%。

再看 LABUBU 本身。

Lisa 帶貨、泰國門店排隊幾百米、隱藏款拍出 108 萬天價——這些畫面讓市場相信 LABUBU 能成為下一個 Hello Kitty。說白了就是賭它不是一陣風(fēng)，能火幾十年。

現(xiàn)實(shí)是，隱藏款「本我」的二手價格從峰值 4465 元跌到 565 元，跌幅 87%。部分常規(guī)款跌破官方零售價。

產(chǎn)能暴增是直接原因。月產(chǎn)能從 1000 萬只擴(kuò)到 5000 萬只，2025 年全年賣出超 1 億只。稀缺性消失了，投機(jī)屬性也跟著消失了。Hello Kitty 能火幾十年，靠的是三麗鷗嚴(yán)格控制產(chǎn)量和授權(quán)節(jié)奏。泡泡瑪特選了相反的路——用產(chǎn)能換營收，代價是透支了 IP 的稀缺溢價。

盲盒模式遭遇信任危機(jī)。

盲盒一直被視為泡泡瑪特最深的護(hù)城河——你不知道會抽到哪一款，所以你會反復(fù)買；你集齊了 11 款還差一個隱藏款，所以你停不下來。這種機(jī)制創(chuàng)造了遠(yuǎn)高于普通零售的復(fù)購率。

但 2025 年 11 月，泡泡瑪特直播間員工吐槽「79 元掛鏈定價過分但會有人買單」，引發(fā)消費(fèi)者反彈。「泡泡瑪特五折甩賣」多次登上熱搜。SKULLPANDA 新品在抽盒機(jī)前排隊人數(shù)從高峰期的幾百人降到個位數(shù)。

盲盒模式?jīng)]有消失，但當(dāng)消費(fèi)者開始覺得自己是「韭菜」而不是「收藏家」的時候，復(fù)購的心理基礎(chǔ)就在松動。

增速方面，三位數(shù)增長是過去兩年股價十倍漲幅最直接的驅(qū)動力。

每一次財報都在超預(yù)期，市場形成了慣性。然后王寧在業(yè)績會上說了一句話，把這個慣性打斷了：2026 年目標(biāo)是「不低于 20% 的增長」。他把公司比作「F1 賽車進(jìn)維修站」，要「加油、換輪胎」。

從 185% 到 20%。這不是「放緩」，這是換了一個數(shù)量級。美銀證券指出，20% 的指引意味著在高基數(shù)下，2026 年下半年營收可能同比下滑。對于一只被當(dāng)作「高增長股」來定價的股票來說，增速的數(shù)量級變化比增速本身更致命。

分紅也讓人失望。

2024 年 35% 的派息率在港股消費(fèi)股中算是慷慨的，吸引了一批沖著股東回報來的長線資金。他們的邏輯是：泡泡瑪特是輕資產(chǎn)模式，利潤應(yīng)該大比例回饋股東。但 2025 年派息比例從 35% 降到了 25%。在凈利潤翻了近三倍的情況下，公司選擇少分錢。

管理層要把錢花到別處：主題樂園二期（2027 年動工）、海外門店擴(kuò)張、跨界家電業(yè)務(wù)（4 月上線）、與索尼合作開發(fā) LABUBU 電影。「輕資產(chǎn)」的故事正在變成「重資產(chǎn)」的現(xiàn)實(shí)。

不是所有共識都破了。有些判斷經(jīng)受住了財報的檢驗。

比如海外市場。

海外合計 162.7 億，占總營收 43.8%，同比增長 291.9%。2024 年這個比例是 31.8%。

管理層的動作也在驗證這個方向：倫敦設(shè)為歐洲總部，印尼、柬埔寨、墨西哥工廠投產(chǎn)，與 FIFA 2026 世界杯合作。這些動作回報周期長、退出成本高，不是「試試看」的姿態(tài)。如果只是想吃一波 LABUBU 的海外紅利，沒必要這么鋪。這說明管理層對國際化的判斷是結(jié)構(gòu)性的，不是機(jī)會性的。

盈利能力也確實(shí)很強(qiáng)。72.1% 的毛利率，35.1% 的凈利率，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)玩具公司（美泰、孩之寶毛利率在 40-50%），也超過 Netflix（毛利率約 45%）。消費(fèi)者愿意為泡泡瑪特的產(chǎn)品支付遠(yuǎn)超成本的價格，這種溢價能力是真實(shí)的。

第二梯隊 IP 在成長，但速度不夠快。SKULLPANDA 35.4 億（+170.6%），CRYBABY 29.3 億（+151.4%），DIMOO 27.8 億（+205.3%），星星人從 1.2 億漲到 20.6 億，漲超 16 倍。這些數(shù)字本身不差。問題是它們加在一起也只有 LABUBU 的零頭。

2025 年泡泡瑪特推出了 57 個新 IP（2024 年僅 29 個），但 2026 年初推出的新 IP 如「放學(xué)后的 Merodi」發(fā)售即遇冷，二手市場價格低于發(fā)售價。新 IP 的「爆款率」在下降。

財報后，各機(jī)構(gòu)的態(tài)度分化明顯。

德銀最悲觀，給出 157 港元的賣出評級。美銀和高盛轉(zhuǎn)為中性，目標(biāo)價分別砍到 170 和 184 港元。富瑞、中金、瑞銀、摩根士丹利仍然看好，目標(biāo)價在 227 到 278 港元之間。所有機(jī)構(gòu)的目標(biāo)價都高于當(dāng)前股價 149.7 港元，分歧在于「高多少」。

一個有意思的信號：3 月 30 日，段永平在雪球發(fā)文稱「決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法」。他的邏輯是：「投資買的是未來的總量，是物理里面的‘速度’ב時間’得到的‘總長度’。」當(dāng)天泡泡瑪特股價止跌，報 149.7 港元。

3 月 26 日、27 日，泡泡瑪特連續(xù)兩天回購，合計耗資近 9 億港元，2026 年累計回購超 12 億港元。

還有幾個問題，目前沒有答案。

海外增長有多少是 LABUBU 帶來的？ 財報披露了區(qū)域營收，但沒有披露各區(qū)域的 IP 結(jié)構(gòu)。如果美洲 68.1 億中有 60% 以上來自 LABUBU，那海外增長和 LABUBU 熱度就是同一件事。一旦 LABUBU 降溫，海外增速會同步放緩。

反過來，如果海外市場的 IP 結(jié)構(gòu)比國內(nèi)更分散，那說明「泡泡瑪特品牌」本身在海外有吸引力，而不僅僅是 LABUBU。這個數(shù)據(jù)缺失，是目前分析中最大的盲區(qū)。

20% 增速是底線還是天花板？ 王寧說「不低于 20%」，但他歷來保守。2024 年指引也偏低，實(shí)際增長 120%。摩根士丹利預(yù)計 LABUBU 2026 年仍有約 13% 的銷售增長。如果海外市場繼續(xù)擴(kuò)張，實(shí)際增速可能到 30%-40%。

但也有另一種可能：20% 是管理層看到了真實(shí)的放緩信號后給出的誠實(shí)預(yù)期。Q4 環(huán)比下降 9.5%、國內(nèi)增速僅 75%、新 IP 孵化遇冷，這些都不是好兆頭。2026 年 Q1-Q2 的數(shù)據(jù)會給出答案。

泡泡瑪特能不能再造一個 LABUBU？ 這是最核心的問題。回顧歷史：2016 年 Molly 撐起了泡泡瑪特的上市故事，但到 2021 年 Molly 營收下滑 47%。2024 年 LABUBU 接棒，2025 年貢獻(xiàn) 141.6 億。中間隔了大約三年。

泡泡瑪特 2025 年推出 57 個新 IP，星星人半年就做到 3.9 億，全年 20.6 億，算是跑出來了。但距離 LABUBU 的 141.6 億還差一個數(shù)量級。高盛在 3 月 10 日的報告中已經(jīng)指出：「新 IP 的邊際爆款率正在遞減，爆款可復(fù)制性的假設(shè)必須被重新定價。」

泡泡瑪特的應(yīng)對策略是「工業(yè)化造 IP」：批量測試，根據(jù)門店銷售數(shù)據(jù)快速調(diào)整資源傾斜。這套機(jī)制能不能持續(xù)產(chǎn)出爆款，是決定公司長期價值的關(guān)鍵變量。

國際化的天花板在哪？ 目前泡泡瑪特全球門店 630 家，對比麥當(dāng)勞 4 萬家、星巴克 3.6 萬家，空間看起來很大。但潮玩和餐飲的消費(fèi)頻次完全不同，不能簡單類比。

更現(xiàn)實(shí)的問題是：美洲 64 家門店做了 68.1 億營收，單店營收超過 1 億元，這個坪效極高。隨著門店數(shù)量增加，單店產(chǎn)出大概率會下降。海外增速從「冷啟動的爆發(fā)」回歸到「正常擴(kuò)張」，可能比市場預(yù)期來得更快。此外，2026 年的關(guān)稅和地緣政治風(fēng)險，對任何依賴美國市場的中國品牌都是不確定因素。

跨界擴(kuò)張是加分還是減分？ 泡泡瑪特宣布進(jìn)軍家電（4 月上線，與京東合作）、甜品（線下門店）、電影（與索尼合作 LABUBU 真人動畫）、主題樂園（二期 2027 年動工）。這些動作指向「IP 多元變現(xiàn)」，邏輯上說得通。

但執(zhí)行上，潮玩公司做家電、做甜品，能力是否匹配？品牌調(diào)性會不會被稀釋？資源會不會被分散？這些問題在財報中看不到答案，要等產(chǎn)品上市后才能驗證。

共識的價值不在于對錯，在于你能不能在它破裂之前離場，或者在新共識形成之前入場。

過去兩年的主題是「爆發(fā)」：LABUBU 全球爆紅，營收從 130 億漲到 371 億，股價從 20 港元漲到 200 港元以上。在這個階段，市場愿意為增長速度付費(fèi)，40 倍 PE 沒人覺得貴。

現(xiàn)在的主題是「驗證」：LABUBU 之后靠什么？海外增長能持續(xù)多久？57 個新 IP 里能不能跑出下一個爆款？20% 的增速是保守還是真實(shí)？

這些問題的答案不在財報里，在未來 6 到 12 個月的經(jīng)營數(shù)據(jù)里。

數(shù)據(jù)截至 2026 年 3 月 30 日。主要來源：泡泡瑪特 2025 年財報、高盛/摩根士丹利/瑞銀/美銀/德銀/中金研報、CNBC、Reuters、證券日報、雪球。

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