當(dāng)前市場(chǎng)最危險(xiǎn)的誤判是什么？

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作者 | 濱康路十二畵生

來(lái)源 | 富春路97號(hào)

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

今天，我們主要觀察和分析了兩條正在同時(shí)強(qiáng)化的主線：一條是中東沖突已經(jīng)不再只是推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是在實(shí)質(zhì)性沖擊全球能源供給、煉化體系與化工鏈條，并把市場(chǎng)從“短期脈沖”推向“高價(jià)格持續(xù)更久”的再定價(jià)。

另一條則是中國(guó)宏觀并未走向全面再通縮，而是在財(cái)政前置、投資修復(fù)、匯率偏強(qiáng)和貨幣寬松后移的組合下，進(jìn)入一個(gè)弱修復(fù)但不失速的新階段。

真正需要警惕的，不只是油價(jià)和通脹的上行本身，而是供給沖擊向增長(zhǎng)、利潤(rùn)和資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)，可能比市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)得更深、更久。

01

中東沖突正在升級(jí)

當(dāng)前，對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)最核心的判斷有三層。

第一，市場(chǎng)已經(jīng)不再只是交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是在交易真實(shí)供給缺口，且這個(gè)缺口已經(jīng)從原油擴(kuò)展到天然氣、航煤、柴油、甲醇和醋酸等多種化工品。

第二，最值得警惕的不是油價(jià)一時(shí)沖高，而是煉廠、氣田、港口和物流體系受損后，供給恢復(fù)慢于市場(chǎng)預(yù)期，從而把“短期沖擊”拖成“更高價(jià)格持續(xù)更久”。

第三，宏觀和資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)在更多是在定價(jià)通脹抬升，但對(duì)增長(zhǎng)走弱、需求破壞和企業(yè)利潤(rùn)壓縮的定價(jià)還不充分，這也是后續(xù)市場(chǎng)真正可能補(bǔ)跌的地方。

從“地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”到“真實(shí)供給沖擊”

這場(chǎng)沖突已經(jīng)把全球市場(chǎng)從單純交易地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推進(jìn)到開始交易真實(shí)的能源供給中斷、煉廠體系受損、成品油短缺、需求被動(dòng)收縮，以及宏觀層面的滯脹化再定價(jià)。到這個(gè)階段，原油不再只是油價(jià)問(wèn)題，而是運(yùn)輸、煉化、化工、航運(yùn)、通脹、央行、股債匯同時(shí)被牽動(dòng)的系統(tǒng)性變量。

（這兩張圖合起來(lái)說(shuō)明，當(dāng)前波斯灣原油流量受到的沖擊已經(jīng)不是邊際擾動(dòng)，而是接近“主航道級(jí)別”的大幅壓縮。左圖顯示，經(jīng)霍爾木茲海峽和延布—富查伊拉改道后的總流量4日均值最新只剩約550萬(wàn)桶/日，約為正常水平的24%，意味著約四分之三的正常運(yùn)輸能力已經(jīng)受損。右圖進(jìn)一步說(shuō)明，如果按“正常流量”作為基準(zhǔn)，當(dāng)前波斯灣原油出口受到的總沖擊約為1760萬(wàn)桶/日，接近1800萬(wàn)桶/日，這個(gè)量級(jí)大約是2022年4月俄羅斯原油產(chǎn)量受沖擊峰值的18倍。換句話說(shuō)，市場(chǎng)現(xiàn)在面對(duì)的不是局部供應(yīng)受損，而是全球最核心原油出口通道出現(xiàn)了系統(tǒng)性收縮。）

先看供給沖擊本身。霍爾木茲海峽平時(shí)承載的大致是全球約20%的原油供應(yīng)通行量，而當(dāng)前市場(chǎng)最核心的變化，是“名義產(chǎn)能還在，但有效流量被掐住了”。按最新跟蹤，海峽原油流量一度比正常水平低了97%，只剩約0.6mb/d；即便把繞行和替代管道考慮進(jìn)去，波斯灣油流凈受損仍達(dá)到17.6mb/d。

即便動(dòng)用沙特和阿聯(lián)酋管道、伊朗有限放行、伊拉克經(jīng)杰伊漢出口以及美日和IEA庫(kù)存釋放，最終仍有約8.8mb/d的缺口無(wú)法彌補(bǔ)。中東港口原油裝船量較2月約16mb/d的水平明顯塌陷，海峽過(guò)航的油輪、成品油輪、LPG船和LNG船數(shù)量都降到遠(yuǎn)低于常態(tài)。

油價(jià)不再是上限問(wèn)題，而是持續(xù)性問(wèn)題

這也是為什么油價(jià)已經(jīng)不能按“短期恐慌、后面回落”那么簡(jiǎn)單理解。更重要的問(wèn)題，不是海峽何時(shí)恢復(fù)，而是恢復(fù)以后供給能否馬上回到舊水平。

（這張圖說(shuō)明，歷史上大型原油供給沖擊往往不是“來(lái)得快、去得也快”的一次性事件，而是具有明顯持續(xù)性，供給受損規(guī)模越大、恢復(fù)越慢，油價(jià)上行幅度通常也越大、持續(xù)時(shí)間也越長(zhǎng)。對(duì)比過(guò)去50年的五次重大供給沖擊可以看到，像1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)這類約占全球供給8%的沖擊，油價(jià)在沖擊高點(diǎn)前后最大漲幅接近100%；而當(dāng)前若伊朗沖突導(dǎo)致約15%的全球原油出口流量受擾，其潛在沖擊規(guī)模甚至高于多數(shù)歷史案例，意味著市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單按“短期地緣脈沖”去定價(jià)。）

歷史上過(guò)去50年五次最大的供給沖擊，4年后受影響國(guó)家的產(chǎn)量平均仍比沖擊前低42%。這意味著只要基礎(chǔ)設(shè)施受損、投資推遲、氣源受限，供給沖擊就會(huì)從流量問(wèn)題演變成產(chǎn)能問(wèn)題。現(xiàn)在波斯灣八個(gè)主要產(chǎn)油國(guó)在2025年的原油產(chǎn)量合計(jì)約25.3mb/d，其中伊朗3.5mb/d，其余七國(guó)21.8mb/d，合計(jì)約占全球原油產(chǎn)量30%。如果沖擊從運(yùn)輸端擴(kuò)散到生產(chǎn)端，市場(chǎng)面對(duì)的就不是幾周的緊張，而是更長(zhǎng)時(shí)間的低供給環(huán)境。

（這張圖想表達(dá)的是，霍爾木茲海峽擾動(dòng)對(duì)油價(jià)的影響，關(guān)鍵不只是“中斷多久”，更取決于中斷結(jié)束后中東產(chǎn)量能否順利恢復(fù)。若出現(xiàn)60天擾動(dòng)且復(fù)產(chǎn)后中東產(chǎn)量仍比原先低200萬(wàn)桶/日，2027年四季度布倫特油價(jià)相對(duì)69美元/桶的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)可上修約42美元；即便只有21天擾動(dòng)，只要復(fù)產(chǎn)偏慢，油價(jià)仍可能上修12—20美元，而如果OPEC核心國(guó)產(chǎn)量從2026年三季度起反而多增100萬(wàn)桶/日，油價(jià)則可能下修4美元。）

從價(jià)格場(chǎng)景看，市場(chǎng)上最值得重視的不是“油價(jià)能不能上100”，而是“100美元是不是還只是中間態(tài)”。只要霍爾木茲流量維持在極低水平，布倫特大概率繼續(xù)上行，甚至可能超過(guò)2008年的歷史高點(diǎn)。更長(zhǎng)周期的情景分析里，如果是60天中斷且復(fù)航后中東產(chǎn)量仍比正常低2mb/d，2027年四季度的布倫特價(jià)格相對(duì)戰(zhàn)前69美元/桶的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，上行幅度可達(dá)42美元；即便完全恢復(fù)生產(chǎn)，60天中斷情形也能帶來(lái)約24美元的抬升。

瑞銀預(yù)估，5周中斷的基準(zhǔn)情景下，布倫特2026年二季度約100美元，全年均價(jià)86美元；兩個(gè)月中斷時(shí)，二季度可到130美元；若演化成延長(zhǎng)中斷，二到四季度都可能在150美元附近，2026年全年均價(jià)132.5美元。如果霍爾木茲流量持續(xù)嚴(yán)重受限，3月底布倫特可能接近120美元，4月底可能超過(guò)150美元。

（這張圖說(shuō)明，當(dāng)前全球海上浮油的“緩沖墊”已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化：一方面，俄羅斯和伊朗受制裁原油在海上的滯留量依然很高，合計(jì)仍有約2.36億桶，說(shuō)明這部分供應(yīng)雖然存在，但并不能像正常商業(yè)庫(kù)存那樣高效、順暢地進(jìn)入市場(chǎng)；另一方面，非受制裁國(guó)家原本留在海上的額外浮油已經(jīng)基本被完全吸收，全球其余地區(qū)相對(duì)2018—2022年季節(jié)均值反而低了約1.64億桶。這意味著，看似海上還有很多油，但真正能作為短期緩沖、迅速補(bǔ)充市場(chǎng)的“有效庫(kù)存”其實(shí)已經(jīng)不多了。一旦中東運(yùn)輸再受擾動(dòng)，市場(chǎng)面對(duì)的就不是“海上有油所以不缺”，而更可能是“受制裁的油動(dòng)不了，正常的浮油緩沖又已經(jīng)用完”，因此現(xiàn)貨緊張和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都更容易被放大。）

但是，這里也有一個(gè)重要的“緩沖墊”，只是這個(gè)緩沖墊遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠扭轉(zhuǎn)局勢(shì)。當(dāng)前海上可出售的受制裁原油庫(kù)存仍然很高，俄羅斯約131mb，伊朗約105mb，合計(jì)236mb。問(wèn)題在于，這部分“海上浮油”即便全部釋放，也只能對(duì)沖大約兩周的霍爾木茲中斷流量，而不能解決持續(xù)性缺口。換句話說(shuō)，它能緩和最初幾天的極端擠兌，卻不能替代海峽正常通航。也正因?yàn)槿绱耍蛢r(jià)曲線和現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)會(huì)繼續(xù)對(duì)近端供給緊張保持高度敏感。

真正的瓶頸，正在從“原油”轉(zhuǎn)向“煉化體系”

更關(guān)鍵的是，沖擊已經(jīng)從原油傳到煉化體系，而且現(xiàn)在最緊的不是“有沒(méi)有油”，而是能不能把油穩(wěn)定加工成社會(huì)真正需要的產(chǎn)品。中東近期受打擊的不只是上游，還包括多處煉廠和氣田。

已有估算顯示，近期中東地區(qū)原油關(guān)停量約9.2mb/d，卡塔爾LNG產(chǎn)能可能有17%受到影響，且修復(fù)周期可能長(zhǎng)達(dá)3—5年；同時(shí)，科威特兩座煉廠合計(jì)0.8mb/d加工能力受沖擊，沙特Yanbu的0.4mb/d Samref煉廠與港口裝船也受到擾動(dòng)，阿聯(lián)酋Bab油田及周邊氣體設(shè)施一度暫停。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前MENA煉廠停擺規(guī)模約3—3.5mb/d。更麻煩的是，如果亞洲部分煉廠開工率跌破40%—50%，二次加工裝置可能受損，修復(fù)要花更長(zhǎng)時(shí)間。

因此，成品油和中間餾分油才是真正的下一個(gè)緊點(diǎn)。歐洲目前還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)物短缺，但若沖突不能在極短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，4月中下旬開始就可能出現(xiàn)航空煤油緊張；即便沖突明天停止，擾動(dòng)也會(huì)延續(xù)到三季度，因?yàn)閺膩喼藓椭袞|運(yùn)到需求中心本身就要20—30天航程。柴油方面，巴林是ULSD的重要出口地，而受損裝置修復(fù)至少是數(shù)個(gè)季度；科威特受影響煉廠未來(lái)數(shù)月運(yùn)行率也可能難超過(guò)50%。如果沖突拉長(zhǎng)，短缺會(huì)從航煤、柴油再擴(kuò)散到汽油。更重要的是，當(dāng)前輕重餾分裂解價(jià)差結(jié)構(gòu)并沒(méi)有給煉廠足夠激勵(lì)去最大化汽油收率，這意味著旺季來(lái)臨前，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也未必能順利切換。

需求破壞已經(jīng)開始

亞洲受到的沖擊更直接，因?yàn)樗鼘?duì)海灣原料和成品的依賴更高。專家測(cè)算顯示，亞洲很多國(guó)家對(duì)海灣原料依賴度超過(guò)50%，Kpler預(yù)計(jì)到5月，僅亞洲交通燃料的需求破壞就可能達(dá)到約650kb/d。日本、韓國(guó)、東南亞、中國(guó)大陸都已經(jīng)出現(xiàn)煉廠和化工裝置的被動(dòng)降負(fù)荷：日本企業(yè)下調(diào)乙烯開工，韓國(guó)YNCC已宣布不可抗力并顯著降負(fù)荷，Lotte和LG Chem也提示跟進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)方面，Sinopec 3月煉廠開工大約下調(diào)10%以節(jié)約原油庫(kù)存。

（不同油品的需求彈性差異很大。石腦油最敏感，每漲1%對(duì)應(yīng)需求下降約0.09%，航空煤油次之，約下降0.06%，液化石油氣約下降0.03%；而汽油、柴油和燃料油的降幅都只有0.01—0.02%左右，其他油品幾乎沒(méi)有反應(yīng)。這背后的含義是，油價(jià)上漲首先壓制的是化工原料和部分可替代性更強(qiáng)的工業(yè)需求，但交通燃料等剛性需求下降有限，所以在供給沖擊階段，價(jià)格往往會(huì)先漲很多，需求調(diào)整反而相對(duì)滯后）

這也是為什么我更傾向于把當(dāng)前階段定義為“需求破壞已經(jīng)開始，但不是傳統(tǒng)意義上的自發(fā)需求坍塌，而是價(jià)格和物理缺貨共同驅(qū)動(dòng)的被動(dòng)收縮”。短期內(nèi)油品需求本來(lái)就高度缺乏彈性，因?yàn)轱w機(jī)只能燒航煤，鍋爐短期很難改燃料，汽車也很難馬上替代，所以一開始大家不會(huì)立刻少用，而是被更高價(jià)格和更低可得性逼著減少消費(fèi)。

現(xiàn)在亞洲多國(guó)已經(jīng)開始行政性壓需求：孟加拉提前假期、菲律賓和斯里蘭卡實(shí)行四天工作制、巴基斯坦學(xué)校停課轉(zhuǎn)線上、泰國(guó)和越南鼓勵(lì)遠(yuǎn)程辦公和減少出行、緬甸實(shí)行單雙號(hào)限行。這些都說(shuō)明，沖擊已經(jīng)不再停留在期貨盤面，而是進(jìn)入真實(shí)經(jīng)濟(jì)層面。

以甲醇產(chǎn)業(yè)鏈為例，沖擊正在沿著產(chǎn)業(yè)鏈向化工擴(kuò)散

化工鏈條的影響也已經(jīng)很清晰。伊朗沖突直接影響了接近全球16%的甲醇產(chǎn)能，而伊朗過(guò)去約90%的甲醇產(chǎn)量用于出口，且出口市場(chǎng)高度集中在中國(guó)。中國(guó)當(dāng)然可以提高部分國(guó)內(nèi)甲醇產(chǎn)量，但很難完全填補(bǔ)伊朗進(jìn)口缺口。更大的問(wèn)題是，亞洲和歐洲本身既依賴中東甲醇進(jìn)口，又面臨天然氣成本上行和運(yùn)費(fèi)上升。

（甲醇的全球格局本質(zhì)上是一個(gè)典型的“產(chǎn)地—消費(fèi)地錯(cuò)配”：中東占據(jù)44%的全球出口，而東亞承載66%的全球消費(fèi)，兩者之間高度依賴海運(yùn)通道，一旦運(yùn)輸鏈條受擾，價(jià)格和供需失衡會(huì)被迅速放大。）

數(shù)據(jù)顯示，中東占全球甲醇產(chǎn)能約18%，卻占全球甲醇出口約44%；東亞則占全球甲醇消費(fèi)約66%。也就是說(shuō)，供給在中東，需求在亞洲，運(yùn)輸一斷、成本一漲，價(jià)格就會(huì)被同步推高。與此同時(shí)，運(yùn)費(fèi)因?yàn)楦劭跀_動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升已經(jīng)超過(guò)翻倍。

如果再?gòu)募状歼M(jìn)一步向下游延伸，真正有意思的地方就在于：原料端漲價(jià)并不會(huì)讓整條鏈條同步受益，反而會(huì)制造非常明顯的利潤(rùn)再分配。2024年全球甲醇消費(fèi)用途中，甲醛占25%，MTO占16%，MTBE/TAME占12%，醋酸占9%，生物柴油占7%，氯甲烷占5%，其余分布在二甲醚、溶劑、甲胺等領(lǐng)域。不同下游對(duì)甲醇漲價(jià)的吸收和傳導(dǎo)能力完全不同。像甲醛這類產(chǎn)品，通常有更強(qiáng)的成本傳導(dǎo)機(jī)制，原料漲價(jià)后并不會(huì)立刻傷到利潤(rùn)；MTO和MTBE這類鏈條，則有可能出現(xiàn)下游產(chǎn)品漲得比甲醇更快、從而帶動(dòng)利潤(rùn)擴(kuò)張的情況；但醋酸不一樣，它恰恰是這輪沖擊里最脆弱、最值得盯的一環(huán)。因?yàn)榇姿岜旧砝麧?rùn)就處在盈虧平衡附近，乙酰基鏈整體并沒(méi)有很強(qiáng)的利潤(rùn)墊來(lái)承受明顯上升的甲醇成本。也就是說(shuō)，同樣是甲醇漲價(jià)，有的下游可以轉(zhuǎn)嫁，有的下游甚至還能受益，但醋酸這一環(huán)最容易直接被原料漲價(jià)“掐利潤(rùn)”。

醋酸之所以關(guān)鍵，還在于它本身并不只是一個(gè)單點(diǎn)產(chǎn)品，而是連接更大下游需求的中間樞紐。2024年全球醋酸消費(fèi)中，VAM占27%，PTA占25%，乙酸乙酯占14%，乙酸酐占12%，此外還有MCAA、丁酯類等用途。換句話說(shuō)，醋酸一旦被原料端擠壓，影響不會(huì)停留在醋酸裝置本身，而會(huì)繼續(xù)向下傳導(dǎo)到聚酯、包裝、涂料、膠黏劑、溶劑等更大范圍的終端鏈條。也正因?yàn)閂AM和PTA在醋酸下游中占比合計(jì)已經(jīng)超過(guò)一半，甲醇上漲—醋酸承壓—VAM/PTA再定價(jià)，這條傳導(dǎo)鏈實(shí)際上是可以順著產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)延伸下去的。換句話說(shuō)，化工鏈條真正需要擔(dān)心的，不只是某一個(gè)單品漲價(jià)，而是中間關(guān)鍵原料的利潤(rùn)被壓縮后，會(huì)不會(huì)讓下游更大范圍地進(jìn)入“成本抬升—利潤(rùn)擠壓—被動(dòng)提價(jià)”的再平衡過(guò)程。

（這張圖說(shuō)明，亞洲對(duì)中東能源的依賴并不只體現(xiàn)在原油，而是廣泛分布在原油、成品油、天然氣、丙烷和化肥等多個(gè)鏈條上，平均來(lái)看，中東進(jìn)口分別占亞洲國(guó)內(nèi)消費(fèi)的48%、13%、21%、15%和15%。其中，日本、韓國(guó)、新加坡和泰國(guó)在原油上的依賴度尤其高，分別達(dá)到93%、67%、58%和55%，而印度、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和菲律賓在天然氣、丙烷、化肥等細(xì)分品類上的暴露也不低，這意味著一旦中東供應(yīng)受擾，亞洲承受的將是跨品類、跨產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性沖擊，而不只是單一油價(jià)上漲。）

125美元的油價(jià)，或許是定價(jià)供給沖擊的通脹與衰退的分水嶺

回到宏觀層面，當(dāng)前的再定價(jià)其實(shí)是沿著三條主線同時(shí)展開的，而且三條線的方向是高度一致的，最終收斂到“更低增長(zhǎng)、更高通脹、降息更晚”的組合。

第一條主線是供給沖擊本身。當(dāng)前主導(dǎo)變量不是需求，而是能源等供給約束，這使得通脹上行風(fēng)險(xiǎn)顯著大于增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，也意味著通脹具有更強(qiáng)的黏性和持續(xù)性。在這個(gè)背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期被系統(tǒng)性下修，同時(shí)通脹預(yù)期被整體上修，美國(guó)、歐洲、拉美和亞洲都呈現(xiàn)出這一共同特征。

第二條主線是央行決策邏輯的變化。由于沖擊來(lái)自供給端，央行不會(huì)像傳統(tǒng)需求衰退那樣快速轉(zhuǎn)向?qū)捤桑歉右蕾嚁?shù)據(jù)，確認(rèn)通脹是否具有“持續(xù)+擴(kuò)散”的特征，因此政策整體后移且更偏“按兵不動(dòng)”。美國(guó)的降息預(yù)期從6月推遲至9月，全年仍大致對(duì)應(yīng)兩次25bp、終點(diǎn)利率在3%—3.25%，前提是失業(yè)率回升至約4.6%、且關(guān)稅驅(qū)動(dòng)的核心商品通脹逐步回落；歐洲則是在增長(zhǎng)下修的同時(shí)面臨更強(qiáng)的通脹黏性，政策轉(zhuǎn)向明顯滯后，英國(guó)寬松節(jié)奏同步后移，日本同樣呈現(xiàn)“增長(zhǎng)下修、通脹上修”的組合。

第三條主線是匯率與資產(chǎn)定價(jià)邏輯的切換。在供給沖擊主導(dǎo)下，市場(chǎng)定價(jià)的核心從利差逐步轉(zhuǎn)向貿(mào)易條件。能源價(jià)格上行改善美國(guó)的貿(mào)易條件，使美元在“基本面+避險(xiǎn)”雙重驅(qū)動(dòng)下維持強(qiáng)勢(shì)，而歐洲、日本及多數(shù)新興市場(chǎng)由于能源進(jìn)口依賴，貨幣承壓；同時(shí)，避險(xiǎn)資金可能進(jìn)一步流入瑞郎等資產(chǎn)，強(qiáng)化其升值趨勢(shì)。

這三條主線疊加起來(lái)，本質(zhì)上構(gòu)成了一種“錯(cuò)位環(huán)境”：增長(zhǎng)在走弱，但政策無(wú)法快速放松；通脹在上行，但并非需求過(guò)熱所致；匯率不再簡(jiǎn)單跟隨利差，而更多反映能源沖擊帶來(lái)的全球再分配。而真正決定這一框架何時(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵變量，并不在央行，而在油價(jià)本身。一旦油價(jià)接近或超過(guò)約125美元/桶并觸發(fā)需求破壞，市場(chǎng)將從交易“通脹風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)而引發(fā)政策路徑與資產(chǎn)價(jià)格的整體再定價(jià)。

02

國(guó)內(nèi)宏觀情況[更新]

當(dāng)前，中國(guó)宏觀的主線已經(jīng)比年初更清楚了：經(jīng)濟(jì)并不是在走向一次全面再通縮，而是在“政策前置發(fā)力、投資階段性修復(fù)、匯率偏強(qiáng)運(yùn)行、利率寬松節(jié)奏后移”這四條線的共同作用下，進(jìn)入一個(gè)弱修復(fù)但不失速、偏穩(wěn)增長(zhǎng)但不強(qiáng)刺激的新階段。1—2月的數(shù)據(jù)之所以重要，不在于它證明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)強(qiáng)起來(lái)了，而在于它證明政策底已經(jīng)開始向數(shù)據(jù)底傳導(dǎo)，只是這輪修復(fù)仍然高度不均衡，基建和制造業(yè)明顯好于地產(chǎn)，財(cái)政落地快于貨幣寬松，人民幣穩(wěn)定甚至偏強(qiáng)快于總需求的全面修復(fù)。

1-2月的總量數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)邊際在修復(fù)

先看總量層面，1—2月活動(dòng)數(shù)據(jù)整體是改善且高于預(yù)期的，這說(shuō)明年初經(jīng)濟(jì)不是單純靠情緒支撐，而是已經(jīng)出現(xiàn)了實(shí)體層面的邊際修復(fù)。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)1.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.8%，信貸投放也強(qiáng)于預(yù)期，70城新房?jī)r(jià)格跌幅收窄，說(shuō)明工業(yè)端、投資端和信用端都比去年四季度有了更明確的改善。股票市場(chǎng)雖然短期有回調(diào)，但這更多是交易層面的波動(dòng)，不改變基本面從“過(guò)度悲觀”往“溫和修復(fù)”回?cái)[的過(guò)程。

但如果進(jìn)一步拆分這輪修復(fù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不均衡，最核心的支撐來(lái)自投資，而不是地產(chǎn)，也不是居民消費(fèi)的全面回升。1—2月固定資產(chǎn)投資同比從去年四季度的-12.8%大幅回升至1.8%，顯著高于市場(chǎng)此前預(yù)期的-5.1%；其中基建投資改善最明顯，從四季度的-13.4%回升至1—2月的9.8%，制造業(yè)投資從-7.3%轉(zhuǎn)為3.1%，房地產(chǎn)投資雖然也從-29.5%修復(fù)至-11.1%，但本質(zhì)上仍處在較深的負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。這說(shuō)明當(dāng)前的增長(zhǎng)修復(fù)是“投資托底型”而不是“地產(chǎn)帶動(dòng)型”，而且投資回升主要靠政策推動(dòng)與項(xiàng)目開工前置，不代表內(nèi)生需求已經(jīng)全面轉(zhuǎn)強(qiáng)。尤其需要注意的是，基建投資數(shù)據(jù)的改善本身還摻雜了統(tǒng)計(jì)口徑和前期數(shù)據(jù)修正暫停等因素，因此不能把這次反彈簡(jiǎn)單理解為一輪自發(fā)上行周期已經(jīng)開啟。

當(dāng)前中國(guó)修復(fù)的真實(shí)結(jié)構(gòu)：財(cái)政前置發(fā)力，地產(chǎn)拖累未解

財(cái)政是這輪修復(fù)最扎實(shí)的抓手。1—2月一般公共預(yù)算口徑下，財(cái)政收入同比增長(zhǎng)0.7%，較12月的-25.0%明顯改善；財(cái)政支出同比增長(zhǎng)3.6%，也高于12月的-1.8%。如果把政府性基金預(yù)算和其他表外準(zhǔn)財(cái)政渠道一起納入，廣義財(cái)政赤字率的擴(kuò)張更值得重視：經(jīng)季調(diào)后，2月廣義財(cái)政赤字占GDP的3個(gè)月移動(dòng)平均值擴(kuò)大至-12.8%，高于12月的-10.2%；12個(gè)月移動(dòng)平均值也從-10.9%擴(kuò)大到-11.2%。與此同時(shí)，財(cái)政“支出穿透率”從12月的98.2%升至2月的99.2%，財(cái)政存款同比多增幅度從12月的7010億元收窄到2月的3090億元，說(shuō)明此前募集到的資金正在更快轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)支出。這一點(diǎn)很關(guān)鍵，因?yàn)樗馕吨衲攴€(wěn)增長(zhǎng)不是簡(jiǎn)單“給額度”，而是更強(qiáng)調(diào)“把錢花出去、把項(xiàng)目推下去”。

進(jìn)一步看財(cái)政投向，就能理解為什么投資改善來(lái)得比市場(chǎng)預(yù)期更快。今年表面上看，赤字率仍維持在4%，地方政府專項(xiàng)債凈融資額度也沒(méi)有比去年顯著增加，容易給人一種政策力度一般的印象；但如果把去年9月推出、今年預(yù)算中繼續(xù)追加的“新型政策性融資工具”一起算進(jìn)去，廣義財(cái)政赤字率并不是下降，而是可能升到8.8%附近。這里面最重要的增量，是去年9月先投放的5000億元工具和今年新增的8000億元額度，合計(jì)1.3萬(wàn)億元，而且這部分資金更多用于提供權(quán)益資本金，乘數(shù)效應(yīng)可能高于傳統(tǒng)債務(wù)融資。與此同時(shí)，今年地方專項(xiàng)債雖然總量維持在4.4萬(wàn)億元左右，但用于投資項(xiàng)目的比例預(yù)計(jì)會(huì)高于去年，因?yàn)檫^(guò)去兩年大量專項(xiàng)債額度被用于隱性債務(wù)置換和清欠，擠壓了真正能形成投資實(shí)物工作量的部分。2025年專項(xiàng)債凈融資約4.59萬(wàn)億元，其中1.28萬(wàn)億元、約28%用于隱債化解，真正用于新增地方財(cái)政支出和投資的只有3.3萬(wàn)億元、約72%；而今年政策導(dǎo)向已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向“把更多額度重新給投資”。這意味著相同名義額度下，對(duì)實(shí)際投資的拉動(dòng)可能反而更強(qiáng)。

不過(guò)，財(cái)政發(fā)力并不意味著地產(chǎn)拖累已經(jīng)結(jié)束。恰恰相反，地產(chǎn)仍然是當(dāng)前中國(guó)宏觀修復(fù)里最大的缺口和最大的約束。1—2月土地出讓收入同比仍下降25.2%，較12月的-22.8%進(jìn)一步走弱；與地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入同比下降1.9%，也低于12月的0.1%。如果把土地出讓和地產(chǎn)相關(guān)稅收合并看，政府直接來(lái)自地產(chǎn)部門的收入同比下降16.3%，雖然比12月的-20.7%略有改善，但仍明顯偏弱。更重要的是，這意味著地產(chǎn)不僅拖累私人部門信用擴(kuò)張，也持續(xù)壓制地方財(cái)政自身的造血能力。對(duì)全年土地出讓收入仍維持5%—10%下滑的判斷，我認(rèn)為是合理的，這也意味著今年財(cái)政擴(kuò)張?jiān)酵笞撸瑢?duì)中央主導(dǎo)、準(zhǔn)財(cái)政工具和政策性金融的依賴會(huì)越高，而地方政府單靠地產(chǎn)回暖來(lái)自我修復(fù)的可能性仍然有限。

貨幣寬松并未缺席，只是降息時(shí)點(diǎn)正在后移

這也是為什么貨幣政策的狀態(tài)看起來(lái)有些“反直覺”：經(jīng)濟(jì)并不強(qiáng)，地產(chǎn)也沒(méi)好，但政策利率卻未必會(huì)很快下調(diào)。最近貨幣政策信號(hào)最大的變化，不是放松力度加大，而是短期降息預(yù)期被明顯后移。3月18日之后，央行在表述上把此前較明確的“降準(zhǔn)降息”導(dǎo)向，調(diào)整為更中性的“有效引導(dǎo)和調(diào)控利率水平”，同時(shí)對(duì)準(zhǔn)備金政策也不再突出“降準(zhǔn)”，而是強(qiáng)調(diào)綜合運(yùn)用多種工具。這說(shuō)明政策取向并沒(méi)有轉(zhuǎn)緊，但確實(shí)從“方向性寬松”切回到了“相機(jī)抉擇、以穩(wěn)為主”。基于這一變化，年內(nèi)降息節(jié)奏更可能后移，近期更有可能先看到流動(dòng)性工具發(fā)力，而不是價(jià)格型工具立刻下調(diào)。對(duì)應(yīng)的路徑大致是：2026年仍有一次10bp政策利率下調(diào)和一次50bp降準(zhǔn)的空間，但50bp降準(zhǔn)更可能在二季度先落地，而10bp降息則從原先更早的時(shí)點(diǎn)推遲到四季度。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種“財(cái)政前置、貨幣偏穩(wěn)”的組合，一個(gè)重要外部變量就是能源與地緣風(fēng)險(xiǎn)重新抬頭后，通脹和匯率約束在短期內(nèi)都變得更重要了。當(dāng)前中國(guó)雖然整體能源緩沖能力不弱，但仍有約7.2%的能源供應(yīng)要經(jīng)過(guò)霍爾木茲海峽，一旦外部沖擊持續(xù)，輸入性價(jià)格壓力、供應(yīng)鏈擾動(dòng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)都可能上升。在這種情況下，如果全球主要央行都因?yàn)槟茉磧r(jià)格上升而推遲降息，中國(guó)也沒(méi)有很強(qiáng)的必要在短期內(nèi)單邊搶跑降息。政策層面更現(xiàn)實(shí)的取向，是先通過(guò)降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、MLF、國(guó)債買賣和結(jié)構(gòu)性工具穩(wěn)住流動(dòng)性，同時(shí)把財(cái)政、貼息、擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制結(jié)合起來(lái)，盡可能在不顯著沖擊匯率與通脹預(yù)期的前提下維持增長(zhǎng)。換句話說(shuō)，當(dāng)前貨幣政策的重點(diǎn)不是“放得更猛”，而是“在外部擾動(dòng)加大的背景下，盡量不讓內(nèi)部金融條件意外收緊”。

比預(yù)期更強(qiáng)的人民幣

人民幣這條線，實(shí)際上比很多人預(yù)期得更強(qiáng)，也更有政策含義。近期人民幣對(duì)美元并沒(méi)有出現(xiàn)明顯貶值，反而在美元偏強(qiáng)、外部地緣擾動(dòng)上升的環(huán)境下表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；更值得重視的是，人民幣對(duì)一籃子貨幣其實(shí)是在升值。自1月下旬以來(lái)，人民幣對(duì)一籃子貨幣升值大約3.6%，自2月下旬以來(lái)升值約2.5%，已經(jīng)高于一年前水平。這一輪匯率表現(xiàn)并不是被動(dòng)形成的，而是與政策層面對(duì)中間價(jià)、跨境人民幣使用和外匯宏觀審慎參數(shù)的管理密切相關(guān)。也正因?yàn)槿嗣駧牌珡?qiáng)，企業(yè)和居民把外匯換成人民幣的意愿顯著上升，銀行代客結(jié)售匯形成的凈外匯賣盤在12月一度達(dá)到1000億美元，1月和2月仍分別高達(dá)890億和550億美元。大量結(jié)匯會(huì)把人民幣存款留在銀行體系內(nèi)，但由于平均約6.2%的人民幣存款準(zhǔn)備金率存在，這部分新形成的人民幣流動(dòng)性會(huì)被部分鎖定，因此央行在連續(xù)21個(gè)月凈賣出外匯之后，又在1月和2月分別恢復(fù)了76億和122億美元的凈購(gòu)匯，以對(duì)沖潛在的流動(dòng)性抽離。

落到資產(chǎn)層面，我的理解是，當(dāng)前最值得把握的不是“總量牛市”敘事，而是“政策資金先修復(fù)、企業(yè)盈利后修復(fù)、資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)分化”的環(huán)境。A股相對(duì)H股的盈利優(yōu)勢(shì)和政策映射會(huì)更突出，受益于財(cái)政前置、投資改善和政策性資金支持的鏈條，勝率高于純地產(chǎn)鏈和單純依賴居民需求回暖的板塊；債券市場(chǎng)則更像進(jìn)入“流動(dòng)性仍穩(wěn)但降息預(yù)期后移”的階段，短端寬松仍在，但長(zhǎng)端想繼續(xù)單邊走強(qiáng)，需要看到總需求再度走弱或外部沖擊緩和；人民幣資產(chǎn)整體穩(wěn)定性增強(qiáng)，但人民幣本身不適合按單邊快速升值去交易，因?yàn)檎吒鼉A向于“穩(wěn)中偏強(qiáng)、但避免失序升值”。也就是說(shuō)，今年中國(guó)宏觀的交易關(guān)鍵詞不是“大水漫灌”，而是“財(cái)政先行、投資托底、貨幣穩(wěn)而不猛、匯率強(qiáng)而不急”。

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