“海信系”納真科技二度遞表港交所IPO：業(yè)績亮眼，風(fēng)險更刺眼

3月5日，港交所披露，海信集團旗下納真科技正式遞交主板IPO申請，由花旗與中信證券（香港）聯(lián)席保薦。這家2009年成立的企業(yè)，主打光模塊、光芯片及光網(wǎng)絡(luò)終端研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，也是全球少數(shù)同時具備光模塊與光芯片自研量產(chǎn)能力的公司之一。

圖片來源：納真科技官方招股書

值得注意的是，這已是納真科技在2025年8月首次遞表，2026年2月25日失效后，第二次沖擊港交所上市，其一并公布了2023—2025年的核心經(jīng)營數(shù)據(jù)。不過，在亮眼的技術(shù)標簽與上市動作背后，招股書也暴露出不容忽視的隱憂：客戶集中度不斷上升、部分客戶與供應(yīng)商身份重合，疊加子公司涉訴并收到監(jiān)管問詢，成為其本次IPO進程中需要直面的關(guān)鍵問題。

業(yè)績波動劇烈，客戶集中度持續(xù)攀升

從經(jīng)營業(yè)績來看，納真科技近三年呈現(xiàn)營收穩(wěn)步增長、凈利潤大幅波動的特征。2023—2025年，公司營業(yè)收入分別為42.39億元、50.87億元和83.55億元，規(guī)模持續(xù)擴張，2025年同比增長64.2%，主要得益于全球數(shù)據(jù)中心迭代升級及AI算力需求高速增長，帶動核心產(chǎn)品光模塊需求持續(xù)釋放。

凈利潤方面表現(xiàn)波動顯著：2023年實現(xiàn)凈利潤2.16億元，2024年同比下降58.5%至0.89億元，2025年則大幅增長875%至8.73億元。利潤大幅反彈主要受處置合營企業(yè)產(chǎn)生的3.53億元一次性收益拉動，并非完全來自主營業(yè)務(wù)增長。

圖片來源：納真科技官方招股書

納真科技的業(yè)績增長與客戶結(jié)構(gòu)高度綁定，而持續(xù)攀升的客戶集中度正成為市場與監(jiān)管關(guān)注的核心風(fēng)險點，且這一比例已顯著高于行業(yè)同類企業(yè)水平。招股書披露的核心數(shù)據(jù)顯示，公司對頭部客戶的依賴呈逐年強化趨勢：2023—2025年，前五大客戶銷售額占總收入比例分別為55.8%、66.9%、70.2%，三年間累計上升14.4個百分點，2025年占比已突破七成，呈現(xiàn)加速集中的態(tài)勢。

其中，第一大客戶銷售額占比雖從2023年的32.1%回落至2025年的21.8%，但仍占據(jù)核心收入份額，且該客戶為光通訊行業(yè)頭部企業(yè)，業(yè)務(wù)波動直接影響納真科技的營收穩(wěn)定性。

圖片來源：納真科技官方招股書

高客戶集中度帶來的潛在風(fēng)險不容忽視：一方面，公司議價權(quán)被顯著削弱，在產(chǎn)品定價、付款周期等談判中處于被動地位，可能導(dǎo)致毛利率承壓；另一方面，若主要客戶因行業(yè)周期、戰(zhàn)略調(diào)整減少采購，或出現(xiàn)經(jīng)營波動、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移等情況，將直接沖擊公司收入穩(wěn)定性。

盡管納真科技在光模塊、光芯片領(lǐng)域具備技術(shù)壁壘，且試圖通過拓展中小客戶分散風(fēng)險，但從招股書數(shù)據(jù)來看，這一舉措尚未取得明顯成效，客戶集中的風(fēng)險仍未得到有效緩解，成為本次IPO進程中需要重點回應(yīng)的核心問題。

客供身份重疊頻發(fā)，關(guān)聯(lián)交易公允性受監(jiān)管重點關(guān)注

除客戶集中度高企外，納真科技報告期內(nèi)存在的“客戶與供應(yīng)商身份重疊”現(xiàn)象，也引發(fā)了市場對交易公允性與業(yè)務(wù)獨立性的廣泛質(zhì)疑，這一問題在光通訊行業(yè)雖有出現(xiàn)，但納真科技的重疊比例與影響范圍均較為突出。

招股書明確顯示，2023—2025年，公司供應(yīng)商或其關(guān)聯(lián)人士中，分別有7家、4家、5家同時為公司客戶，且這些雙重身份實體至少有一個年度位列公司前五大客戶，形成了“既買又賣”的業(yè)務(wù)格局。

圖片來源：納真科技官方招股書

從收入與采購端數(shù)據(jù)來看，重疊主體的影響尤為顯著：收入層面，來自重疊客戶的收入占比在2023年達50.6%、2024年下滑至15%，2025年又回升至49.3%，這意味著在2023年和2025年，公司均有約一半營收由具備供應(yīng)商背景的實體貢獻；采購層面，重疊客戶作為供應(yīng)商的采購額占比分別為12%、22.3%、4.6%，其中2024年占比翻倍增長，反映出雙方合作的深度綁定。公司主要向這些重疊主體銷售光模塊、終端及芯片產(chǎn)品，同時采購原材料、零部件等，形成了雙向交易關(guān)系。

其中，控股股東海信集團是核心參與方，也是監(jiān)管關(guān)注的重點。IPO前，海信集團直接或通過其子公司世紀金隆間接持有納真科技已發(fā)行股本的48.61%，對公司具有絕對控制權(quán)。2023—2025年，海信集團連續(xù)位列納真科技前五大供應(yīng)商，采購額分別為2.3億元（占比6.9%）、3.27億元（占比5.9%）、2.35億元（占比3.3%），同時在2023、2024年兼具客戶身份，向納真科技采購光通訊相關(guān)產(chǎn)品用于自身業(yè)務(wù)布局。此外，納真科技委聘的代工廠商中，有一家為海信集團全資子公司，近三年支付的代工費分別占總銷售成本的1.9%、2.4%及1.1%，進一步加深了雙方的關(guān)聯(lián)綁定。

圖片來源：納真科技官方招股書

盡管納真科技強調(diào)，“未發(fā)生相同產(chǎn)品互購互售，業(yè)務(wù)不相互依存，定價與獨立第三方一致”，第三方機構(gòu)弗若斯特沙利文也表示，光通訊行業(yè)內(nèi)客戶與供應(yīng)商重疊的情況并不少見，但近半營收來自重疊主體的結(jié)構(gòu)，仍需在上市審核中充分論證交易的商業(yè)實質(zhì)與公允性。

子公司涉訴遭監(jiān)管追問，合規(guī)性存疑待解

納真科技子公司涉訴，成為其二次遞表的重要關(guān)卡。2025年11月，證監(jiān)會在《境外發(fā)行上市備案補充材料要求》中，明確要求公司說明子公司青島海信寬帶相關(guān)訴訟的最新進展，并評估是否構(gòu)成本次境外發(fā)行上市的實質(zhì)性障礙，這一追問也體現(xiàn)了監(jiān)管層對擬上市企業(yè)合規(guī)性的嚴格要求。

招股書披露及公開信息顯示，青島海信寬帶作為納真科技核心運營子公司，主要從事有線與無線、光通信產(chǎn)品及數(shù)字電視機頂盒等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其經(jīng)營狀況直接影響納真科技的整體業(yè)績。該子公司曾因貨款糾紛對中信國安旗下子公司國安廣視提起訴訟，要求其支付拖欠的機頂盒貨款及相關(guān)費用，盡管經(jīng)仲裁裁決勝訴并申請強制執(zhí)行，但截至目前仍有債權(quán)未收回，最終青島海信寬帶以國安廣視不能清償?shù)狡趥鶆?wù)為由，申請對其進行破產(chǎn)清算。

除上述訴訟外，監(jiān)管層還針對納真科技的合規(guī)性提出了多項問詢，涵蓋股權(quán)穿透、境內(nèi)運營合規(guī)等多個方面。具體來看，監(jiān)管要求公司補充控股股東海信集團穿透情況、5%以上股東TransLight境內(nèi)主體穿透核查、境內(nèi)運營實體股權(quán)變動合規(guī)性等內(nèi)容。

從行業(yè)監(jiān)管趨勢來看，近年來境外上市企業(yè)的合規(guī)審核愈發(fā)嚴格，尤其是子公司涉訴、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)穿透等事項，均是監(jiān)管重點關(guān)注的領(lǐng)域。

作為海信集團旗下光通訊核心資產(chǎn)，納真科技具備光模塊與光芯片自研量產(chǎn)優(yōu)勢，依托集團資源穩(wěn)步成長，二次遞表彰顯上市決心。但客戶集中度高、客供身份重疊、子公司涉訴及監(jiān)管問詢等問題，仍是其IPO核心挑戰(zhàn)。后續(xù)其能否通過港交所審核，取決于風(fēng)險化解與合規(guī)管控能力，其上市也將影響海信集團光通訊產(chǎn)業(yè)鏈布局，持續(xù)受到市場與投資者關(guān)注。（《理財周刊-財事匯》出品）