環球視野|中東斷供風暴：全球商品市場的三重死亡螺旋

00

美伊均無意停火

隨著美軍空襲哈爾克島以及即將進行奪島計劃，布倫特原油3月13日以103.89美元/桶的價格收盤，有可能將繼續向3月9日的高點發起沖擊，新加坡380CST燃料油現貨升水突破60美元/噸，全球主要化工產品的不可抗力聲明已呈現出跨地區、跨品類的連鎖蔓延態勢——這場由霍爾木茲海峽封鎖觸發的危機，正以遠超市場預期的速度撕裂全球商品體系的底層邏輯。期貨市場交易的已不僅是價格波動，而是全球化時代供應鏈體系的生存性重構。

01

全球能源市場結構性崩潰：物理斷供與金融溢價的死亡螺旋

（1）石油動脈的物理性栓塞

·運輸命脈斷裂：霍爾木茲海峽承擔全球30%海運石油與20%液化天然氣（LNG）貿易量，其封鎖導致每日2090萬桶原油運輸中斷。沙特與阿聯酋繞行管道名義運力650萬桶/日，但胡塞武裝襲擊致增壓站癱瘓后，實際可用運能僅260萬桶/日。

·庫存體系崩潰：全球浮倉庫存驟降至8000萬桶（五年均值1.2億桶），岸罐利用率突破92%臨界點。科威特Al-Zour煉油廠3月15日宣布減產30%，沙特阿美推遲160萬桶/日的Jafurah頁巖氣項目。

·保險成本飆升：伊朗水域油輪戰爭險費率從貨物價值0.15%飆升至0.5%，單船次保費成本激增400%（以1億美元油輪計）。

（2）天然氣與化工原料的連鎖塌方

·LNG斷供危機：卡塔爾拉斯拉凡液化設施遭襲停產后，歐洲TTF天然氣期貨單周暴漲80%。根據摩根士丹利模型計算，若封鎖持續超1個月，氣價或重演2022年300%漲幅。

·化工原料斷鏈：伊朗占全球甲醇產能10%，中國進口量60%依賴伊朗渠道。斷供導致東北亞乙烯現貨飆至1200美元/噸（+40%），臺塑麥寮3#乙烯裝置因缺料停。

（3）能源定價權系統性重構

·期現結構逆轉：布倫特月差從contango轉為back，近月溢價達1.2美元/桶，對沖基金集中做空遠月合約。

·斷供溢價顯性化：根據高盛的模型計算（實際均衡價= 基礎缺口定價 × 政策因子 × 需求彈性系數），目前的定價在112美元，即90（基礎缺口）-12（政策）-18（需求）+52（地緣風險溢價）。拆解為霍爾木茲海峽封鎖導致每日原油供應短缺1500萬桶（占全球需求15%），對應基礎油價90美元/桶；政策干擾因子即全球釋放4億桶戰略原油儲備，折價12美元，加上歐盟臨時豁免俄油航運保險禁令，釋放3100萬桶俄油填補缺口，折價7美元；需求彈性系數即船用燃料油成本暴漲60%，工業鏈負反饋，需求破壞180萬桶/日，折價18美元。因此地緣溢價仍高達46%，盡管政策與需求折價有一定抵消。

02

實體經濟與供應鏈斷裂：從工廠停工到農業災難

（1）化工-制造產業鏈的崩塌傳導

中東乙烷斷供——全球乙烯開工率下降——PTA工廠大幅降負——滌綸POY加工費跌破盈虧線——中小織造企業停產賣原料

·關鍵節點癱瘓：卡塔爾QAFCO尿素裝置減產50%，印度IPL化肥廠被迫采購歐洲高價天然氣制氨，波羅的海尿素FOB價突破500美元/噸（3月3日為380美元）。

·制造業毛細血管壞死：3月11日數據顯示，浙江滌綸企業將POY加工費壓至800元/噸（盈虧線1100元），紹興坯布庫存轉化率驟降32%。

（2）海運物流的惡性循環

·燃料成本激增：船用燃油成本較年初暴漲導致從巴西、美國進口的大豆成本抬升，3月13日巴西4月到港壓榨廠豆粕成本已經抬升至3800元/噸。

·農產品交付危機：巴西桑托斯港積壓貨船87艘，中國4月大豆到港量預估從720萬噸下調至550萬噸。

（3）農業系統的春耕災難

·化肥-糧食價格螺旋：東南亞尿素現貨采購量同比暴跌45%，越南湄公河三角洲30%稻農棄購春耕肥。全球化肥45%出口依賴海灣地區，若海峽航運陷入長期停滯，全球年化肥供應可能減少30%-50%。其中亞洲地區40%的尿素、54%的硫磺和71%的氨仰賴中東進口。巴西農業部警告稱，化肥供應減少可能導致部分作物減產逾20%，這種供應中斷可能影響大豆、玉米、甘蔗等主要農產品的生產（巴西85%的化肥依賴進口，且僅向少數全球供應商采購）。

·種植面積收縮：美國農戶因化肥成本高企削減大豆播種，與南美干旱形成減產共振，CBOT大豆期權隱含波動率升至25%（五年均值18%）。

03

全球金融體系系統性風險：通脹、債務與流動性的三重絞殺

（1）通脹機制的結構性異化

·成本推動型通脹固化：根據摩根大通模型計算，油價每漲10美元推升全球通脹率0.5%，GDP增速降0.2%-1%。但當前通脹傳導路徑已從需求端轉向供應鏈瓶頸驅動：

·柴油價格翻倍（菲利普·韋爾格預測）→ 貨運成本激增 → 商品運輸成本占比從15%升至28%。

·化肥斷供→ 糧食生產成本飆升 → 食品在CPI權重被動提高

（2）貨幣政策陷入兩難囚籠

·降息預期徹底逆轉：芝商所的FedWatch計算，本本輪中東沖突前，市場曾預期美聯儲將在6月份降息25個基點，9月份再降息一次，但沖突后，最新的概率顯示，目前已經基本排除了9月份降息的可能性，現在美聯儲可能只會在12月份降息一次。此外掉期交易員隔夜一度僅預期美聯儲今年只會降息17個基點，已不足一次25個基點的降息幅度，而在周三還曾預測約有40個基點的預期。

·新興市場貨幣危機：多數新興市場國家的外債償還成本上升，部分外匯儲備不足的國家可能面臨外債違約風險，重演斯里蘭卡、巴基斯坦的債務危機，其中過于依賴石油進口的國家尤為明顯，日本、韓國、印度、巴基斯坦、孟加拉國尤為嚴重。其中日元兌美元逼近160:1的心理關口，創37個月新低。

（3）大宗商品定價范式重構

·套利模型失效：如中東鋁產業鏈呈現“兩頭在外”特征，沖突導致原料輸入與成品輸出雙向受阻，導致LME鋁價漲幅遠超滬鋁，兩地價差突破歷史極值且難以收斂。中東地緣政治已推動大宗商品從“經濟周期定價”轉向“資源稀缺性+貨幣體系重構”的雙軌定價。

·避險資產分化：油價暴漲觸發通脹恐慌，迫使美聯儲推遲降息。高利率環境抑制銅等融資性商品的需求，但地緣沖突又支撐其戰略溢價，導致銅金比、油金比等跨品種套利指標脫離歷史區間——顯示資金轉向實物資產+主權信用雙軌對沖。

04

期貨市場的生存法則：在斷裂中尋找新定價錨點

（1）三重假設正在逐步應驗

·3月3日，我們曾在晨會中給出了三個市場假設：

1、全球能源市場結構性崩潰：布倫特價格飆升至120-130美元/桶，極端情況下飆升至150-200美元/桶，沙特、阿聯酋繞行管道總運力僅為260-650萬桶/日，由于存儲能力有限，產油國被迫停產，全球天然氣斷供。

2、實體經濟與供應鏈斷裂與重構：物流成本暴漲，短期原料斷供導致生產線減產或停工，訂單無法交付，全球供應鏈被迫重構，導致相關國家市場份額永久流失。

3、全球金融體系系統性風險：通脹與貨幣政策逆轉，高通脹迫使央行放棄降息甚至重啟加息，全球流動性收緊，債券價格下跌、收益率飆升，全球股市暴跌，新興市場國家資本外流，貨幣貶值及外債違約風險加劇，主權債與企業信用風險集中爆發，美元避險屬性走強，歐元、日元等貨幣大幅貶值。

（2）商品市場當下與未來的價格走勢推演

·短缺邏輯延續性：原油、能化板塊保持強勢，但波動率極高，短期的利空消息（只要不是美伊戰爭結束）都會給于入場機會。此外，進口占比較高的商品由于運費、運輸問題（燃料油不足）等問題引發的短期供應憂慮需要持續關注船運問題，盲目追漲可能引發價格反噬效果（如豆粕、菜粕等）。

·替代品優勢平衡市場：油脂板塊可能成為平替效果較好的板塊（印尼絕不會錯過這次機會去推升B50計劃），糖市場需要謹慎（巴西乙醇替代及進口傳導鏈過長，且需關注歐洲政策的負反饋效應），煤炭替代效果在國內有限（黑色系的上漲更多為跟漲效果，上方空間有限）

·通脹引發的價格對沖：原油上漲導致美國通脹壓力增加，美聯儲降息引發美元指數上漲，貴金屬近期有較大的下跌風險，全球經濟放緩，前期對經濟增長貢獻最高的有色金屬也連帶被拋售（鋁因供應問題相對強勢）。

·長期注意價格傳導鏈崩塌風險：由于石化產業鏈上游短期導致原料價格過快上漲，終端需求下行背景下，中游面臨雙重積壓風險，中小企業被迫關閉生產線，倒賣上游原料，經濟陷入停滯。尤其注意化工產業鏈靠下游鏈條品種的崩塌風險隨著時間推移可能因此變高，近遠月價差過大也存在階段性回歸影響。

·農產品遠期存在補漲需求：市場目前仍在交易短期風險，暫時忽略長期隱患。全球化肥短缺，即將到來的北半球種植季，關注種植面積及單產影響，糧食作物化肥用量更多（國際市場影響大于國內），此外今年有強厄爾尼諾事件風險，可能推升遠期白糖、橡膠、棕櫚油等農產品價格，關注09甚至01合約未來的價格走勢。

以上評論由分析師邊舒揚（Z0012647）提供。觀點僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。