模糊披露頻發(fā) 合作虛實(shí)難辨 A股“巨頭朋友圈”概念炒作亟待糾偏

證券時(shí)報(bào)記者 周春媚

“重磅！公司正式成為英特爾2026解決方案聚合商”“利好！公司與T公司簽署《合作協(xié)議》”……在A股熱度攀升的當(dāng)下，概念炒作之風(fēng)再起。證券時(shí)報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，不少公司因披露與英偉達(dá)、英特爾、特斯拉等海外科技巨頭的所謂“合作”關(guān)系，股價(jià)坐上“過(guò)山車”。大漲大跌間，徒留投資者深陷似真似假的迷局。

近兩年來(lái)，在人工智能（AI）熱潮的推動(dòng)下，一些上市公司因切入科技巨頭的供應(yīng)鏈而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與股價(jià)“齊飛”。在這樣的背景下，有公司打起了“小算盤”，通過(guò)發(fā)布模糊的合作信息擠入“巨頭朋友圈”，撬動(dòng)股價(jià)上漲。一系列關(guān)鍵問(wèn)題也隨之浮現(xiàn)：怎樣界定真實(shí)的合作關(guān)系？披露的信息需達(dá)到何種程度才可判斷為真實(shí)供應(yīng)商？那些語(yǔ)焉不詳?shù)哪：?，是否存在誤導(dǎo)投資者的法律風(fēng)險(xiǎn)？“巨頭概念股”的虛實(shí)迷局，亟待監(jiān)管規(guī)則的細(xì)化、懲戒力度的強(qiáng)化以及投資者辨別能力的進(jìn)一步提升。

上市公司熱衷擠進(jìn)

“巨頭朋友圈”

最近，頻頻有上市公司模糊披露與巨頭的合作消息。6月初，某公司在微信公眾號(hào)上發(fā)文稱，獲某海外芯片巨頭合作資質(zhì)，次日股價(jià)漲停。隨后，公司發(fā)布公告澄清，雖取得合作資質(zhì)，但與該芯片巨頭無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)往來(lái)，股價(jià)應(yīng)聲下跌。

5月末，另一家公司公告與“T公司”簽署協(xié)議，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)其為特斯拉，公司股價(jià)大漲。在后來(lái)的澄清公告中，公司確認(rèn)T公司為特斯拉，但澄清簽署的協(xié)議是向特斯拉采購(gòu)儲(chǔ)能系統(tǒng)，而非對(duì)其銷售，對(duì)公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入無(wú)影響。

“上市公司自愿性信息披露行為，旨在將可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，比如未來(lái)盈利增加的可能性等以適當(dāng)方式披露給投資者，有助于投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)有更多了解，打破信息不對(duì)稱?！敝袊?guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授鄭志剛告訴記者，恰當(dāng)?shù)淖栽感孕畔⑴吨档霉膭?lì)，需要警惕的是通過(guò)不實(shí)披露、虛假陳述，操縱股價(jià)，誤導(dǎo)投資者作出錯(cuò)誤的投資判斷。

如何界定合作關(guān)系？

從發(fā)布利好、消息發(fā)酵、股價(jià)異動(dòng)，再到澄清公告出爐、股價(jià)回落，中間隱藏著大量法律與合規(guī)的灰色地帶。其中，最核心的問(wèn)題在于：應(yīng)如何界定合作關(guān)系？

由于合作是一個(gè)富有彈性的概念，實(shí)踐中，一些上市公司借此“打擦邊球”，將對(duì)業(yè)績(jī)影響小到幾乎可以忽略不計(jì)的事項(xiàng)進(jìn)行鄭重披露，或者將向?qū)Ψ讲少?gòu)、“多層間接供應(yīng)商”等微弱的聯(lián)系也定義為合作大肆宣傳。以因發(fā)布與美國(guó)太空探索技術(shù)公司SpaceX合作的模糊信息而被江蘇證監(jiān)局處罰的雙良節(jié)能為例，其曾在微信公眾號(hào)發(fā)布文章稱，與SpaceX存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，但隨后的澄清卻揭示，公司僅為該項(xiàng)目的非獨(dú)家間接供應(yīng)商，且相關(guān)訂單金額占2024年的營(yíng)收比例僅為0.11%。

北京市康達(dá)律師事務(wù)所合伙人王科棟告訴記者，我國(guó)證券法體系并未設(shè)立“合作/供應(yīng)關(guān)系”的專項(xiàng)披露條目，相關(guān)的信息披露規(guī)則主要集中在年報(bào)客戶及供應(yīng)商集中度披露和重大合同臨時(shí)披露方面。

年報(bào)客戶及供應(yīng)商集中度披露方面，按照規(guī)則，上市公司應(yīng)匯總披露公司向前五名客戶合計(jì)的銷售額占年度銷售總額的比例，以及向前五名供應(yīng)商合計(jì)的采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例。此外，報(bào)告期內(nèi)，公司向前五名客戶銷售額占年度銷售總額的比例超過(guò)50%的，或者公司嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的，應(yīng)當(dāng)披露該客戶的名稱及銷售比例。

重大合同臨時(shí)披露方面，王科棟表示，各證券交易所股票上市規(guī)則通常要求：與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大銷售或重大采購(gòu)合同，當(dāng)合同金額達(dá)到一定閾值，通常為合同金額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入50%以上且絕對(duì)金額超過(guò)1億元，或者可能對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響時(shí)，須及時(shí)公告并披露交易對(duì)方基本信息與主要合同條款。

不難發(fā)現(xiàn)，50%是法定披露的門檻。對(duì)比海外成熟資本市場(chǎng)，這一門檻相對(duì)較高。以美國(guó)為例，美國(guó)證券交易委員會(huì)Regulation S-K Item 101(c)(1)(vii)要求：任一客戶占發(fā)行人合并營(yíng)收達(dá)到或超過(guò)10%時(shí)，須披露該客戶名稱及占比（公司可向美國(guó)證券交易委員會(huì)申請(qǐng)保密豁免，但需經(jīng)其批準(zhǔn)）。“相比之下，我國(guó)‘前五名匯總+銷售額占比超過(guò)50%才強(qiáng)制實(shí)名’的框架，客觀上為‘小金額但高光環(huán)’的海外巨頭關(guān)系留下了更大的模糊空間?！蓖蹩茥澱f(shuō)。

怎樣合規(guī)披露與有效澄清？

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》，除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但自愿披露的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得進(jìn)行選擇性披露，不得誤導(dǎo)投資者。

梳理上市公司蹭巨頭概念而發(fā)布的信息，以自愿性信息披露為主，多在微信公眾號(hào)、投資者互動(dòng)平臺(tái)上披露。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)前A股自愿性信披規(guī)則相對(duì)寬松，讓模糊化、選擇性披露的蹭概念行為有機(jī)可乘?！白栽感孕畔⑴恫皇欠ㄍ庵兀瑯有枰裱鎸?shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的原則，這在監(jiān)管實(shí)踐中已被反復(fù)確認(rèn)。”王科棟強(qiáng)調(diào)。

記者梳理多名業(yè)內(nèi)人士意見(jiàn)發(fā)現(xiàn)，披露客戶關(guān)系或供應(yīng)商關(guān)系時(shí)，應(yīng)涉及供貨層級(jí)、是否具有排他性、合同金額或營(yíng)收占比、是否具有法律約束力、是否已產(chǎn)生實(shí)際業(yè)務(wù)往來(lái)、是否存在重大不確定性等。但實(shí)際操作中，上市公司往往利用規(guī)則的彈性空間，斷章取義、模糊重點(diǎn)，致使信息整體產(chǎn)生嚴(yán)重偏差，極易構(gòu)成法律禁止的誤導(dǎo)性陳述。

在股價(jià)異動(dòng)、監(jiān)管問(wèn)詢后，多數(shù)上市公司會(huì)發(fā)布澄清公告，但不少澄清內(nèi)容避重就輕、流于形式，沒(méi)有完整披露合作全貌，無(wú)法真正修正市場(chǎng)認(rèn)知，也難以洗脫信披瑕疵。有的甚至在股價(jià)已經(jīng)大幅異動(dòng)后才姍姍來(lái)遲，錯(cuò)失糾偏的最佳時(shí)機(jī)。

此外，在一些案例中，澄清公告發(fā)布后股價(jià)雖然短期出現(xiàn)回調(diào)，但隨后依然維持高位甚至重拾升勢(shì)。這與澄清機(jī)制的有效性不足有關(guān)，而更深層次的原因，在于部分投資者存在“重博弈、輕價(jià)值”的投機(jī)心理，對(duì)上市公司蹭概念“樂(lè)見(jiàn)其成”。

監(jiān)管與投資者雙向破局

近年來(lái)，監(jiān)管部門不斷加大對(duì)上市公司蹭概念的治理力度，今年已有多家公司被立案或受罰。但蹭概念屢禁不止，癥結(jié)在于規(guī)則模糊、違規(guī)成本低、投資者教育不足，需監(jiān)管和投資者雙向而行，構(gòu)建更理性的投資生態(tài)。

從監(jiān)管的角度來(lái)看，一方面要將治理從事后懲戒前移至事中干預(yù)。南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝建議，圍繞自愿性信息披露的各個(gè)環(huán)節(jié)，進(jìn)一步規(guī)范制度和細(xì)化規(guī)則，比如推行信披“負(fù)面清單”，明確禁止使用無(wú)實(shí)質(zhì)支撐的模糊詞匯；建立股價(jià)異動(dòng)與信披核查的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，對(duì)異常波動(dòng)個(gè)股強(qiáng)制要求停牌核查業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，要求公司披露合作性質(zhì)與內(nèi)容、具體訂單金額、執(zhí)行進(jìn)度等量化數(shù)據(jù)；要求公司在澄清時(shí)附帶具有法律溯及力的承諾，并同步鎖定大股東的減持通道，以此斬?cái)喑醋髋c套現(xiàn)的閉環(huán)。

另一方面，須加大懲處力度，提高違法成本。鄭志剛建議，應(yīng)建立“自查自糾”機(jī)制，由董事會(huì)主導(dǎo)開展信披瑕疵專項(xiàng)自查，結(jié)果既要上報(bào)監(jiān)管又要公開披露。“監(jiān)管部門將存在嚴(yán)重瑕疵的公司納入重點(diǎn)監(jiān)管名單，對(duì)其后續(xù)的自愿性信披予以限制，對(duì)存在嚴(yán)重違規(guī)披露行為的董事長(zhǎng)、董秘實(shí)施市場(chǎng)禁入，建立基于信披質(zhì)量的聲譽(yù)評(píng)估體系。”鄭志剛表示。

從投資者的角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)信息紛繁復(fù)雜，投資者自身辨別能力的提升同樣是破局關(guān)鍵。盤古智庫(kù)高級(jí)研究員余豐慧提醒，識(shí)別是“真朋友”還是“偽合作”需從多個(gè)維度入手：關(guān)注信息來(lái)源的權(quán)威性、細(xì)讀合同性質(zhì)、評(píng)估供應(yīng)商層級(jí)、核算營(yíng)收貢獻(xiàn)占比，并結(jié)合公司整體財(cái)務(wù)狀況判斷估值合理性。

田利輝則進(jìn)一步為投資者構(gòu)建了“三維分析框架”：一看合同實(shí)質(zhì)，區(qū)分是向巨頭銷售高毛利產(chǎn)品，還是僅向其采購(gòu)或處于非核心配套環(huán)節(jié)；二看財(cái)務(wù)權(quán)重，核查相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比及利潤(rùn)貢獻(xiàn)，若占比微乎其微甚至虧損，則純屬炒作；三看合作層級(jí)，確認(rèn)是否為獨(dú)家直供?！氨仨氂蒙虡I(yè)實(shí)質(zhì)檢驗(yàn)其真?zhèn)?，將該‘利好’量化為具體營(yíng)收占比與凈利貢獻(xiàn)，并追問(wèn)其技術(shù)不可替代性?！碧锢x說(shuō)，若一份協(xié)議無(wú)法在公司收入結(jié)構(gòu)中產(chǎn)生可見(jiàn)的漣漪，那么其在估值上的喧囂便是虛無(wú)的泡沫，理性的投資者應(yīng)視之為市場(chǎng)噪音而非價(jià)值信號(hào)。