存儲(chǔ)成為AI負(fù)擔(dān)，這對投資意味著什么？

存儲(chǔ)芯片價(jià)格的全面上漲，正在將成本壓力從消費(fèi)端蔓延至AI基礎(chǔ)設(shè)施，并迫使超大規(guī)模云計(jì)算廠商重新審視其資本開支回報(bào)模型。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，伯恩斯坦研究（Bernstein）最新報(bào)告，HBM（高帶寬存儲(chǔ)）價(jià)格預(yù)計(jì)明年將上漲2至2.5倍，疊加傳統(tǒng)DRAM與NAND價(jià)格的大幅攀升，超大規(guī)模云廠商部署AI數(shù)據(jù)中心的資本開支或因此增加約30%。

這一成本沖擊的傳導(dǎo)路徑并不簡單。以英偉達(dá)為例，HBM被封裝于其GPU產(chǎn)品之中，若英偉達(dá)希望維持75%的毛利率，則需將HBM成本漲幅放大約4倍轉(zhuǎn)嫁給客戶，進(jìn)一步加重云廠商的資本壓力。伯恩斯坦認(rèn)為，這種壓力不會(huì)令超大規(guī)模云廠商放緩AI投資，但一場針對供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的"成本再平衡"已不可避免，實(shí)力較弱的供應(yīng)商可能在此過程中遭到擠壓。

對投資者而言，這一格局的直接影響是：三星、SK海力士與美光的2027財(cái)年每股盈利預(yù)測將迎來顯著上調(diào)，伯恩斯坦目前的預(yù)測已較市場一致預(yù)期高出25%至40%；而純NAND供應(yīng)商鎧俠則無緣此輪上修紅利。

HBM定價(jià)倒掛，漲價(jià)壓力積聚

HBM價(jià)格上漲的核心邏輯，在于其與傳統(tǒng)DRAM之間日益擴(kuò)大的盈利差距。

據(jù)伯恩斯坦估算，自2025年第三季度至2026年第二季度，傳統(tǒng)DRAM價(jià)格已累計(jì)上漲約4.5倍，而HBM價(jià)格受制于年度合同鎖定，幾乎原地踏步。這導(dǎo)致在2026年，將產(chǎn)能部署于傳統(tǒng)DRAM所產(chǎn)生的每晶圓收入，是HBM的約2倍，毛利則高達(dá)近3倍。

三星在其2026年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上明確表示，非HBM的DRAM利潤率已超過HBM，且隨著傳統(tǒng)DRAM價(jià)格持續(xù)攀升，兩者差距仍在擴(kuò)大。三星同時(shí)暗示，預(yù)計(jì)2027年這一利潤差距將"大幅收窄"，意味著HBM漲價(jià)已是大勢所趨。SK海力士亦強(qiáng)調(diào)，將致力于實(shí)現(xiàn)HBM與普通DRAM之間的"最優(yōu)產(chǎn)能分配"，而非單純追求收入最大化。

基于上述考量，伯恩斯坦預(yù)測HBM價(jià)格明年將上漲2至2.5倍——低于令HBM收入追平傳統(tǒng)DRAM所需的3倍漲幅——反映出供應(yīng)商對HBM戰(zhàn)略價(jià)值的認(rèn)可，以及對過激定價(jià)可能損害整體AI生態(tài)的顧慮。即便如此，HBM的盈利能力明年仍將低于傳統(tǒng)DRAM，但差距將明顯收窄。

成本放大效應(yīng)：GPU供應(yīng)商的"加價(jià)乘數(shù)"

HBM漲價(jià)對超大規(guī)模云廠商的沖擊，遠(yuǎn)不止于直接采購成本的上升。

伯恩斯坦以英偉達(dá)Vera Rubin（VR200）機(jī)架為例進(jìn)行測算：在HBM漲價(jià)前，HBM約占VR200售價(jià)的5%。若HBM價(jià)格上漲2至2.5倍，僅此一項(xiàng)便需推高VR200售價(jià)約6%。但若英偉達(dá)為維持75%毛利率而將HBM成本漲幅放大4倍轉(zhuǎn)嫁，則機(jī)架售價(jià)可能上漲約24%。

綜合計(jì)算，若僅考慮HBM成本直接傳導(dǎo)，超大規(guī)模云廠商的數(shù)據(jù)中心總資本開支將增加約4%；若計(jì)入英偉達(dá)的全額加價(jià)，則增幅擴(kuò)大至約15%。此外，傳統(tǒng)DRAM與NAND價(jià)格的大幅上漲，還將額外貢獻(xiàn)約14%的資本開支增量。三項(xiàng)疊加，超大規(guī)模云廠商的AI資本開支總體需要提高約30%，方能覆蓋存儲(chǔ)成本的上漲。

伯恩斯坦指出，GPU及加速器供應(yīng)商可能辯稱其對HBM并無加價(jià)，而是將其視為"直通"收入，并強(qiáng)調(diào)HBM與邏輯芯片、封裝及軟件的整體集成價(jià)值。但無論如何，若不進(jìn)行加價(jià)，HBM成本上漲將直接壓縮GPU供應(yīng)商的毛利率，這將形成強(qiáng)烈的加價(jià)動(dòng)機(jī)。

超大規(guī)模云廠商面臨"成本再平衡"

面對約30%的資本開支增量，超大規(guī)模云廠商不得不重新核算AI投資的回報(bào)模型。

伯恩斯坦認(rèn)為，競爭壓力與資金可及性將支撐云廠商維持AI投資節(jié)奏，但"成本再平衡"已不可避免。這一過程可能涉及多個(gè)維度：向供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)施壓以分?jǐn)偝杀荆约皾撛诘卣{(diào)整向不同客戶收取的算力服務(wù)價(jià)格。在此過程中，實(shí)力較弱的供應(yīng)商面臨被擠壓的風(fēng)險(xiǎn)，而伯恩斯坦覆蓋范圍內(nèi)的公司則處于有利位置，部分甚至可能成為受益者。

其中，聯(lián)發(fā)科（MediaTek）被視為潛在受益方之一。伯恩斯坦指出，若超大規(guī)模云廠商為規(guī)避GPU供應(yīng)商的HBM加價(jià)而選擇直接采購HBM，亞洲ASIC服務(wù)商的商業(yè)模式恰好能夠滿足這一需求，聯(lián)發(fā)科有望從中獲益。該股過去兩個(gè)月已累計(jì)上漲約130%，伯恩斯坦仍維持"跑贏大市"評級，目標(biāo)價(jià)為新臺(tái)幣4,380元。

盈利預(yù)測大幅上調(diào)，三星、SK海力士、美光獲目標(biāo)價(jià)提升

HBM漲價(jià)預(yù)期尚未充分反映在賣方一致預(yù)期中，這意味著一輪顯著的盈利上修即將到來。

伯恩斯坦將HBM價(jià)格預(yù)測上調(diào)2至2.5倍，并同步上調(diào)傳統(tǒng)DRAM及NAND價(jià)格預(yù)測，由此得出的2027財(cái)年每股盈利預(yù)測較市場一致預(yù)期高出25%至40%：三星高出約26%，SK海力士高出約32%，美光高出約38%。隨著HBM價(jià)格談判在未來數(shù)月逐步落定，伯恩斯坦預(yù)計(jì)市場一致預(yù)期將向上修正，并對三家公司的股價(jià)形成支撐。

在估值方法上，伯恩斯坦將三家公司的估值基礎(chǔ)由市凈率切換至市盈率，理由是當(dāng)前利潤率與股本回報(bào)率將達(dá)到歷史前所未有的水平，歷史市凈率參照意義有限。基于接近歷史底部的市盈率倍數(shù)對周期高峰盈利進(jìn)行估值，伯恩斯坦將三星目標(biāo)價(jià)上調(diào)至韓元440,000元（對應(yīng)6.2倍一年期遠(yuǎn)期市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有約26%上行空間），SK海力士目標(biāo)價(jià)上調(diào)至韓元3,300,000元（同為6.2倍，約20%上行空間），美光目標(biāo)價(jià)上調(diào)至1,300美元（7.7倍，約15%上行空間），三者均維持"跑贏大市"評級。

值得注意的是，此輪盈利上修紅利不惠及純NAND供應(yīng)商。鎧俠因不涉及HBM業(yè)務(wù)，無法受益于HBM漲價(jià)，伯恩斯坦維持其"跑輸大市"評級，目標(biāo)價(jià)為日元40,000元。