分紅、外包、存貨面面觀 坦博爾能抓住窗口期嗎

獨立 稀缺 穿透

說到更要做到！

作者：聞道

編輯：張戈

風品：行者

來源：銠財——銠財研究院

上市是一場馬拉松，需要實力更需要韌性。

5月8日，戶外運動品牌伯希和的母公司第三次向港交所遞交上市申請，聯席保薦人依舊由中金公司與中信證券擔任。而一項重要變化是：上市主體已由“伯希和戶外運動集團股份有限公司”更名為“奔赴自然戶外運動集團股份有限公司”，于2026年1月26日完成變更工商登記。

幾乎同一時間，坦博爾4月29日更新了招股書，第二次向IPO沖刺。同處一個賽道，同一時間窗口沖關，顯然并非巧合。誰能最終勝出，還看實力成色。

01

從大額分紅到關聯交易

家族企業利弊

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招股書顯示，坦博爾成立于2004年4月，注冊地位于濰坊青州市，法定代表人為王麗莉，目前注冊資本1.67億元。

從股權結構看，坦博爾控股股東包括王麗莉、王勇萍、其子王潤基、上海藍銀投資管理有限公司及青州坦文企業管理合伙企業（有限合伙），合計控制公司約96.64%的投票權。即上市前夕，公司實控權幾乎完全掌握在創始人家族手中。

客觀而言，“一股獨大”在擬上市公司中并不算罕見，更吸輿論目光是坦博爾2025年的分紅操作。這一年，公司宣布派付股息2.9億元，占留存利潤比達81.23%，約是2022至2025年四年凈利總和的一半。按上述比例計，約2.8億元流入實控人家族腰包。

大額分紅對財務結構帶來沖擊。公司凈資產從2024年末的7.42億元縮水約9%至2025年末的6.75億元。招股書給出的解釋是，主要由于留存利潤因股息分派而減少，部分被年內利潤增長所抵銷。

流動性也值審視。截至2025年末，坦博爾現金及現金等價物同比增長71.29%至2.63億元，看似手頭資金變寬裕了。但同期計息銀行借款主要為短期借款，同比大漲80.33%至3.42億元，推高公司流動負債總額進一步增至17.93億元。短期債務增速遠快于現金增速，需警惕還款壓力。

先大額分紅、后上市募資，這難免讓人產生疑問，到底缺不缺錢？募資嚴謹性如何？

另一關注焦點是關聯交易。據大眾日報、貝多財經、讀創等，藍銀置業與坦博爾實控人關系密切。招股書顯示，坦博爾董事王勇萍為藍銀置業股權持有人。2023至2025年，藍銀置業作為關聯方向坦博爾的還款金額分別為0.37億元、0.15億元及3.24億元，期間還為坦博爾的部分銀行貸款提供了擔保。

同時，2023年至2024年，坦博爾來自山東藍銀置地的非貿易相關應收賬款分別達3.29億元和3.25億元。

行業分析師孫業文表示，大額分紅、關聯交易，因涉及募資嚴謹性、經營公允性，往往是上市監管重點。企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。但成長到一定規模后，現代企業管理就是重中之重。股權集中、“一股獨大”常被視為完善上市公司治理結構的絆腳石。治理透明性、決策先進性，團隊人才培養等，常是輿論關注點。

02

頂尖系列降價背后

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深入業務面，坦博爾招股書中將自己定義為“專業戶外服飾品牌”，據引用灼識咨詢數據顯示，按2025年零售額計，公司是中國第四大本土專業戶外服飾品牌，占據5.0%的市場份額。

不過，這不代表無懈可擊。如2023年至2025年，坦博爾三大系列產品的平均售價從318.5元漲至397.9元，再到463.4元。其中，中端運動戶外和城市輕戶外系列的年均售價有明顯上漲。然而，更代表“專業戶外”高端含金量的頂尖戶外系列價格卻一路走低，從2023年1028元逐年降至2025年747元，未能站穩千元以上價格帶。

從收入構成看，城市輕戶外系列是絕對收入支柱。該系列主要覆蓋郊游、通勤等場景，主要為傳統羽絨服及輕薄戶外服。2023年至2025年，分別貢獻收入7.51億元、9.15億元和13.63億元，逐年增長，占總收入比為73.6%、70.3%和62.2%。

其次是頂尖戶外系列，針對滑雪、高海拔徒步等極端環境，價格帶約在999元至3299元之間。雖收入增長較快，從2023年不足億元增至2025年末的1.22億元，可對總營收的貢獻仍然有限。2023年至2025年占比僅為0.7%、3.9%和5.6%。

即便加上中端運動戶外系列，坦博爾中高端產品的合計占比也一直沒突破四成。2023年至2025年，中端運動戶外系列分別實現收入2.58億元、3.31億元和6.97億元，占同期總收入比分別為25.3%、25.4%和31.9%，離形成主導尚有一定差距。

究其原因，市場競爭足夠激烈，即便貴為第四大專業品牌，坦博爾仍有前狼后虎的被夾擊感。在中高端專業戶外市場，始祖鳥、北面、猛犸象等國際品牌已占據技術與高價心智；大眾戶外及羽絨服市場，又要面對波司登、優衣庫、鴨鴨以及拼多多白牌等極致性價比品牌的分食。

03

銷售費超8億 存貨仍連增

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想要突出重圍，增強中高端專業話語權，特色創新、扎實產品力是重中之重。

在輕資產業務模式下，坦博爾約90%產品依賴第三方合約制造商生產。截至2025年末，合作制造商達67家，這對企業品控風控提出更高要求。

且據招股書，2023年至2025年，公司研發開支分別僅為0.34億元、0.37億元和0.53億元，研發費用率更一路下行，分別為3.33%、2.83%、2.44%。

同為港股上市的安踏、李寧，營收基數遠大于坦博爾，研發費率通常在3%至5%以上。

另一廂，銷售及分銷開支高企、且增長迅猛。2023-2025年分別為3.56億元、5.08億元和8.09億元，占當期總營收比達34.8%、39%和36.9%。以2025年為例，銷售費約為凈利（2.23億元）的3.6倍，是研發費的15.2倍。如此體量，一旦流量成本上升或ROI下降，需警惕營收利潤同步承壓的可能。

看向渠道或有更深體會，線上收入占比從2023年的34.1%躍至2025年的57.3%，公司高度依賴天貓、抖音等平臺。線下則呈收縮態勢，收入占比從62.5%降至40%，門店總數從2024年的608家縮減至2025年末的561家。

2023年末，坦博爾存貨為2.57億元，2024年末飆至6.93億元，2025年末進一步升至9.26億元。存貨周轉天數從2023年242天增至2025年308.6天，意味著一件衣服平均需超過10個月才能賣出。對比同行，2025年安踏約為137天，李寧約為64天，波司登（2025/2026財年中期）約為178天。

對此，招股書將庫存增加歸因于旺季備貨。話雖如此，可高庫存不僅占用營運資金，還暗含跌價減值風險。是否折射出市場話語權、產品競爭力有待提升，也需企業自我審視。

瀏覽黑貓投訴，截至2026年5月22日，坦博爾累計相關投訴245條，多數集中于質量以及售后質疑。

（以上投訴均已經過平臺審核）

誠然,身處快消賽道,用戶千人千面,人人滿意并不現實,上述投訴評論或也有偏頗片面處。但還是那句話,口碑無小事、品質大于天。尤其主打專業戶外形象,市場競爭激烈、用戶從不缺少選擇，極考驗企業品控能力,多些附身傾聽、查漏補缺總沒有錯。

04

六大驅動升級 貴在抓住窗口期

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當然，人無完人企無完企，能夠一路成長、躋身賽道頭部陣營，坦博爾也有自身不斷精進、實力優勢的一面。細觀招股書，其從六個維度開出“藥方”，旨在證明未來成長性。

首先，補研發短板，追求品質如一。公司計劃加大研發投入，專注開發新型輕盈、防水、透氣且環保的功能性面料。同時，優化版型設計以提升極端環境下的耐用性與舒適性。

硬件方面，坦博爾擬升級科研實驗室，配備更先進的測試儀器和模擬系統，并深化與高校的產學研合作，共建實驗室、培養復合型技術人才。更具野心的是，公司計劃在巴黎或倫敦設立海外研發中心，匯聚國際設計團隊與材料科學專家，加速調溫面料、可持續紡織品及可穿戴電子設備的研發應用，確保站在行業前沿。

其次，強品牌渠道，精準驅動增長。品牌建設上，坦博爾計劃與更多品牌大使合作，贊助戶外運動賽事和團隊，并與主要滑雪場保持長期合作關系，讓消費者在真實場景中體驗產品。

渠道策略上，正在一二線城市的主要購物中心擴展沉浸式體驗的自營商店，同時參考線上銷售數據和消費者畫像，戰略性進入華南及華北等未開發市場的分銷網絡。線上則將鞏固抖音、天貓、京東等國內平臺，并拓展TikTok等國際媒體渠道。

再次，抓供應鏈數字化，提升運營效率。依托位于青州坦博爾智慧科技園的生產基地，坦博爾計劃自建倉庫，同時根據消費者需求在主要城市租賃補充倉庫，以縮短周轉時間、提升全國配送響應速度。

數字化方面，將利用大數據分析洞察消費行為與市場趨勢，實現更精準的需求預測、生產計劃和庫存管理；通過物聯網技術實時監控原材料運輸、生產進度和庫存水平。

再者，拓產品品牌矩陣，覆蓋多元場景。產品策略上，頂尖戶外系列將增加為小眾和專業高端運動量身定制的品類，以強化專業形象；運動戶外系列強調多樣化穿著場景，定位為整體收入增長的核心驅動力；城市輕戶外系列則突出日常實用功能，承擔吸引潛在消費者的引流角色。

品牌矩陣方面，坦博爾計劃通過收購或推出定位于高端專業戶外領域的子品牌，維持差異化定位的同時，共享供應鏈和渠道資源，以降低運營成本并覆蓋不同消費群體。

再次，推全球化與并購，拓展海外市場。坦博爾計劃收購擁有深厚歷史底蘊的海外戶外品牌及專精于滑雪設備、戶外配飾的公司，以完善產品線、提升市場滲透率。

全球化布局上，將組建本地化市場研究團隊，分析區域氣候數據和消費者習慣，將海外人體工學參數整合至版型數據庫，為海外消費者開發定制化場景版型。同時，拓展線上線下國際銷售渠道，評估建立海外原材料倉庫的選址，確保穩定供應。

最后，建ESG體系，踐行可持續理念。秉持“與自然為友”理念，坦博爾計劃提升在可持續材料應用及環保生產方法方面的研發力。公司將通過為供應商設定明確標準，將ESG要求融入供應鏈管理。

字斟句酌，坦博爾也在努力揚長補短、努力做大做強，以更完善更成熟的形象搏擊市場、回饋投資者。

只是，世間之事往往知易行難。如何說到更能做到，不但考驗公司定力，也取決于資本助力。商場如戰場，機遇稍縱即逝、競品同樣沒閑著，坦博爾還差多少火候、能否如愿抓住賽道窗口期、上市窗口期呢？