35億大減持背后：世紀華通的高光與暗雷

5月8日晚，剛剛交出亮眼財報的世紀華通（002602.SZ）因數十億減持被推上風口浪尖。

公告顯示，公司第一大股東、董事長王佶及其一致行動人上海吉運盛商務信息咨詢合伙企業（有限合伙），計劃自2026年5月30日至8月29日，通過集中競價和大宗交易兩種方式合計減持不超過2.2億股，約占公司總股本的3%。按公告披露時約15.96元/股的股價估算，套現金額最高可達約35億元。

據悉，此番減持是為了償還5年前高杠桿入主世紀華通的借款，此前股份質押在二股東騰訊手中。

與之相映的，是世紀華通“前腳”剛公布的2025年報與2026年一季報的史詩級“高光”：2025年營收約378.98億元，同比增長逾六成，歸母凈利潤約56億元，扭轉了此前巨虧局面；2026年一季度再下一城，單季營收約110.1億元，同比增長35.19%，歸母凈利潤約20.27億元，同比增幅超過五成，一季度日均“凈賺逾2000萬元”。

這是一個讓市場頗為浮想的節點：業績新高，股價卻輾轉陰跌33%，大股東高位減持，支撐世紀華通去年爆發的海外生意，有什么隱憂？

銀莕財經注意到，其業務模式在財報上極具彈性，卻在產業層面飽受爭議——高度依賴買量的SLG與休閑手游、體量巨大的商譽、業績對少數爆款產品的極端集中，使這個新晉的“中國游戲TOP3”還沒有達到行業平均的20倍PE，就站在了高盈利與高風險的交匯點，面臨諸多追問。

01

買量驅動，“收割”全球

世紀華通近兩年的爆發式增長，核心在于極端依賴買量的SLG模式，大獲成功。

2025年，公司營銷費用約145億元，在A股游戲公司中一騎絕塵，不僅是第二名三七互娛（002555.SZ）的兩倍以上，也是23家游戲行業上市公司均值的30倍，與網易（09999.HK）僅有毫厘之差。并且，公司買量強度還在持續拉高，2026Q1世紀華通營收同比增長約35%，但銷售費用的同比增幅達到了65%，銷售費用率約43.9%，一季度銷售費用來到了48億量級。

需要注意的是，公司收入增速35%已顯著低于費用增速65%，邊際回報在下滑。投放高度集中在少數爆款和新測產品上，一旦頭部產品ROI下降，回調風險會進一步升高。

世紀華通的拳頭產品是子公司點點互動旗下的《Whiteout Survival》（無盡冬日）。據公開統計，2025年《無盡冬日》位居全球手游收入榜第四，在多個區域市場長時間占據暢銷榜前列。其中，中國與美國市場分別貢獻約3.77億美元和3.25億美元，日本（約2.01億美元）、韓國（約1.56億美元）、中國臺灣（約4500萬美元）構成其收入前五大市場，真正意義上成為“全球收割機”。

SLG一直是國內游戲廠商的舒適區，《無盡冬日》則是在這一成熟范式上，疊加了更適配海外用戶審美的題材包裝與更激進的營銷打法，其“吸金”能力堪稱空前，讓世紀華通位列國內手游公司TOP3，僅次于騰訊和網易。

（Mobilegamer.biz發布的2025年全球手游收入榜）

其游戲邏輯較為簡單：無數病毒式傳播的、看似貨不對板的“砍樹”、“鉆洞”廣告持續吸引新玩家；游戲前期門檻極低、節奏輕快，通過對氪金節奏與難度曲線的精細控溫，將玩家一步步引導至真正的核心環節——中國玩家耳熟能詳了20年的SLG大地圖國戰，“出兵”、“攻城”、“同盟”、“合服大戰”等經典套路悉數登場。

這種“殼子新奇、內核熟悉”的設計，也正是外界批評其為“換皮傳奇”“新瓶裝舊酒”的緣由：靠高強度買量拉來海量新玩家，讓新玩家陪跑氪金大佬；用從大佬的充值為大佬找存在感，自己賺服務費。

但“又肝又氪”既是SLG游戲的主流操作，也是中國游戲長盛不衰的主流模式，無可厚非。業內人士指出，無盡冬日勝在營銷策略以及容易上手、吸引人的前期玩法，以及靈敏的市場感知能力：“他們能夠基于數據、市場信號以及競爭態勢不斷做出調整”。

近年點點互動旗下游戲的迭代與升級，也沿襲了類似邏輯。從卡牌玩法的《Valor Legends: Eternity》，到無盡冬日的前身《奔奔王國》，雖然熱度維持時間遠不及無盡冬日，但均一度占領美區手游top10。

但其游戲的內核，無外乎“攻城搶錢”這套社交玩法，利用的是氪金玩家的好勝心和虛榮心，到最后都指向戰力數字的無盡堆疊。

所以，部分批評者也認為其脫離了游戲作為“第九藝術”的初心，世紀華通的內核是“同質化”的。公司當前的護城河更多來自優秀的運營能力，以及買量的“鈔能力”、嫻熟的全球發行與本地化能力，敢于在高景氣期用數十億元級別的投放，迅速占領心智與榜單，而非玩法與技術邊界的真正拓展。

這與傳統頭部研發型游戲公司的特征截然不同，能否在產業縱深維度上被視作“引領者”，是一個亟需回答的問題。

02

118億商譽，真實壓力幾何？

除了爆款小游戲驅動，世紀華通的崛起源自數次并購——高達百億的商譽，是其極為矚目的“高杠桿”。

三次收購，撐起了世紀華通的游戲帝國，讓其在十年時間里從一家地方汽配廠蛻變為A股營收規模最大的游戲公司：2014年：收購天游軟件、七酷網絡，首次切入游戲行業；

• 2018年：以高溢價收購點點互動，拿下出海買量與發行能力；
• 2019年：并入盛趣游戲，將《傳奇》《龍之谷》等經典端游IP收入囊中。
• 2025年，公司實現營收378.98億元，斷層領先A股游戲同行，在全球上市游戲公司中按收入規模排在第六位。從體量看，世紀華通無疑已經是“游戲一線大廠”。

前文已經提到，截至2025年末，公司商譽余額約120億元，商譽占總資產比例接近30%，占凈資產比例則接近40%，商譽原值180億元，減值準備近60億元。這些商譽主要集中在兩大資產組：盛趣游戲與點點互動。

需要注意的是，世紀華通并非沒有商譽“爆雷”的前科。2020年前后，公司商譽一度超過220億元；在2022年，圍繞前期并購資產，公司計提了巨額商譽減值與資產減值，當年虧損約67億元，一度被ST”。因此在信息披露合規、商譽測試審慎性等方面，世紀華通遭遇的嚴厲監管處罰與投資者質疑并不罕見。

目前，公司118億元商譽并非“白紙一張”的優質資產，2025年商譽減值損失8246萬元，是世紀華通最主要的資產減值。

這是一個經歷過一次“清雷”后仍然殘存的溢價并購包袱。

這樣的資產結構下，本輪減持就更值得玩味。在高盈利、高估值、高商譽、高集中度疊加的狀態下，用股權換現金流，對大股東個人而言是一筆穩賺不賠的交易，高景氣、高估值區間的主動減持，往往是對沖的做法。

本次王佶擬減持不超過2.2億股，其中通過集中競價方式減持不超過7343萬股（約占總股本1%），通過大宗交易方式減持不超過1.47億股（約占總股本2%），合計約3%。

按公告披露時約15.96元/股的股價測算，若足額執行，可套現約35億元，其減持主要原因在于“償還債務”等資金需求——結合此前披露的大比例股權質押情況可以判斷，大股東長期通過股權質押等方式加杠桿持股，如今在公司業績高景氣、股價大幅修復后，選擇部分兌現以降杠桿、填舊坑。

而高商譽的現實意義，是公司未來一旦進入產品景氣拐點，業績壓力將呈放大效應，核心產品流水下滑不僅會壓縮利潤表，還可能觸發新一輪商譽減值，帶來利潤與估值的雙殺。

這或許是去年三季度世紀華通股價見頂后，持續陰跌超半年的一個緣由。

03

持續性，一個值得思考的問題

決定世紀華通長期價值的，是其商業模式與產品結構的“持續性”：這種靠高買量驅動的SLG+休閑組合，在海外還能紅多久？在國內還能卷多久？在行業范式變化面前，有沒有足夠的轉身空間？

從無盡冬日的發家史足以看出，點點互動不只是“踩中了風口”、滾起來一個史無前例的雪球，而是憑借領先的SLG理念和投流能力，具備了海外成熟市場的產品布局實力與運營能力。

但這一成績的背景是，游戲領域的寒冬還沒有完全過去。2025年上半年，中國SLG移動游戲市場（僅統計App Store）收入約47.2億元，較2024年下半年環比下降17.54%。雖然頭部產品集中度仍然較高，但這個數據至少說明在一個已經高度開發、玩法模式相對固化的賽道中，增量并非無窮取得，在高基數下很容易進入存量博弈、此消彼長的階段。

（數據源自Sensor Tower）

國內2025年的SLG新游幾乎“全軍覆沒”，沒有一款產品流水估算過億，收入趨勢上，幾乎都呈現俯沖趨勢，用戶留存度極低。

放到全球維度，Sensor Tower 等機構也多次指出：2025年全球手游整體收入增速已經明顯放緩，SLG等傳統“重商業化品類”的增長更多依賴存量用戶價值的深度挖掘，而非新增用戶的爆發。

從全球市場看，SLG品類在移動端的生命周期相對較長，頭部產品往往可以運營5年以上。但這種長壽的前提，是持續高投入運營、源源不斷的活動與版本迭代，以及持續有效的買量補血。一旦買量效率下滑或者用戶對“又肝又氪”的付費結構產生更強烈的疲勞感，流水就會以更快速度向下拐。

對于無盡冬日而言，現狀的“持續性”可能取決于：平臺廣告位價格是否繼續上行？監管是否對海量廣告的推廣收緊？同品類競品的買量大戰是否進一步抬升獲客成本？中美貿易摩擦會不會影響海外業務存續？

一旦上述變量發生某種不利變化，依靠極致投放堆砌出來的全球排名，很可能在一兩年內發生明顯位次下移。

畢竟，世紀華通的短板也較為明顯：公司不是打造了某種難以復制的玩法范式，而是在既有套路上不斷疊代數值與活動，高度依賴第三方流量平臺與應用商店，議價能力有限。

在歐美本土廠商與日韓大廠在SLG+合成、SLG+卡牌、SLG+模擬經營等方向上持續試錯，以及在AI驅動的內容生產、用戶分層上快速前進時，它們在3D引擎、自研工具鏈、敘事與世界觀構建上具備的長期積累優勢，會進一步削弱公司護城河。

（2024年4月至今世紀華通股價K線圖）

市場分析人士認為，這是資金在過去半年撤離世紀華通的兩個點，即“見頂”和“持續性風險”。

畢竟在國內SLG內卷“大亂斗”中，世紀華通很難復制點點互動的海外“神跡”。在騰訊、網易、三七互娛、吉比特以及一批新興廠商輪番上陣，版號供給的不確定性、玩家審美的迭代、監管對未成年人保護與商業化強度的要求下，游戲產品的“成活線”已經被拔得很高。

一方面，玩家對傳統SLG的“數值壓榨+社交裹挾”模式愈發敏感，新增用戶轉化成本不斷上漲；另一方面，小游戲、小程序游戲等輕量化產品在微信、抖音等生態中爆發式增長，吸走了大量中輕度付費與休閑時長，各種“換皮SLG”屢見不鮮。

公司雖然提出了“AI賦能研發”“拓展數據中心等新業務”等方向，但短期內這些板塊對收入與利潤的貢獻仍然有限，真正能被量化、被市場“買單”的仍是老牌SLG加買量這一套。

例如，手握國內知名IP《傳奇》、《龍之谷》的盛趣游戲，作為世紀華通在國內攻城略地的頭號種子之一，2025年的主力新產品還是《傳奇新百區-盟重神兵》、《龍之谷世界》，畫風如下：

部分市場人士的關注點在于：站在頂峰，并不代表世紀華通進入了“長期穩態”。相反，在百億商譽面前，公司對景氣拐點極為敏感。

從產業視角看，世紀華通當前更像是把“傳奇/SLG模板”運用到極致的商業公司，而不是以原創內容與技術驅動行業前行的創新者，它為股東創造了可觀的現金流，為國產游戲出海創造了史無前例的里程碑，為海內外流量平臺帶來了潑天的投放，卻未必為游戲產業帶來同等量級的技術與內容突破。

這種站在周期高點的贏家，未必能笑到最后。當年的全球手游霸主Gameloft也曾風光無限如日中天，幾年的“吃老本”不思進取就敗給了不斷改變的市場，跌落神壇，如今“查無此人”。

對于世紀華通和投資者而言，歷史一再重演，前車之鑒，不可不察。