段永平買進后，泡泡瑪特又跌了15%

一季度的亮眼財報和段永平的換股加持依然沒有止住泡泡瑪特股價的頹勢。

截至5月18日盤中，泡泡瑪特報149.5港元，已連續第六個交易日下跌。距離5月7日段永平宣布清倉神華、全倉買入泡泡瑪特那天175.4港元的盤中高點，已跌去約15%。

這已是三個月內泡泡瑪特遭遇的第二輪暴擊。兩個月前，其市值曾在兩天內蒸發1000億港元。彼時市場還吵成一團：到底是錯殺還是泡沫破裂？如今第二波拋售砸下來，答案似乎正在清晰。

從數字上看，泡泡瑪特2026年一季度并不難堪。公司整體收益同比增長75%至80%，中國區更是翻倍，增幅達100%至105%，國內基本盤依然扎實。

真正的裂縫出在海外。亞太地區（不含大中華區）同比增長僅25%至30%，美洲55%至60%，歐洲及其他地區60%至65%。單獨看這些數字，依然在增長。但資本市場怕的不是差，而是“不如預期”——2025年一季度，這三個區域的增速分別是345%至350%、895%至900%和600%至605%。從接近九倍的爆發式增長，墜落到五六成的溫和擴張，落差堪比從百米沖刺切換到了慢跑。

海外為什么降溫？泡泡瑪特自己比誰都清楚。首席運營官司德在5月13日業績電話會上的表態沒有繞彎子：“去年我們憑借非常高的流量實現了超高速的增長，今年在沒有額外流量的加持下，需要各個團隊的共同努力。”

翻譯成大白話就是：去年的輝煌是LABUBU一個人的功勞，品牌本身還不夠強。大量海外用戶沖著這只毛茸茸的小怪獸進店，卻不認識泡泡瑪特旗下任何一個其他IP。更要命的是，去年緊急擴招的海外團隊，對公司認知同樣只停留在LABUBU 3.0階段，“甚至還不如我們的普通用戶”這話是司德原話，說得相當坦誠，也相當殘酷。

用戶認知窄、團隊沉淀淺，這是LABUBU爆紅之后留下的結構性短板。當熱度從爆發期回歸常態，短板就成了漏斗。

一個頗有意思的插曲發生在5月上旬。5月7日，知名投資人段永平在社交平臺發文稱：“我把我的神華都換了泡泡瑪特了”，宣布清倉中國神華、全倉換入泡泡瑪特。消息一出，泡泡瑪特股價當日直線拉升，盤中一度觸及175.4港元，市值重返2300億港元上方，市場一度以為“大佬抄底”是一個轉折信號。

但段永平這筆投資并非一時沖動，而是一次長達數月的認知迭代。時間線清晰記錄了他的態度演變：今年1月，泡泡瑪特如日中天之時，他的評價是“我依然無法理解人們為什么會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？”彼時市盈率高企，他選擇袖手旁觀。

轉折發生在3月。泡泡瑪特發布2025年財報后，股價兩日內暴跌超30%，市值蒸發近千億港元。當市場陷入恐慌時，段永平反而開始重新審視。3月底，他在社交平臺寫道：“這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回之前說的不投資泡泡瑪特的說法”。

4月初，他讀完了泡泡瑪特創始人王寧的訪談錄《因為獨特》，并實地探訪門店。4月9日，他以“我的泡泡瑪特保險公司正式開張了”的比喻，透露通過“賣出看跌期權”的方式開始建倉——行權價設在150港元附近，跌到這個價位就可以用心儀的價格買入，跌不到則白收一筆權利金。4月11日，他感嘆：“去理解這家公司，很久沒有過這種興奮感了”。4月14日，他公開確認通過賣put方式買入泡泡瑪特，并將社交頭像換成了泡泡瑪特產品照片。

5月7日的清倉神華、全倉換入，是這次認知迭代的最終落子。他的底層邏輯并不復雜——相信創始人的復利效應。他在發文中對網友解釋：“我理解王寧不是因為我的投資，而是因為我曾經是個‘企業家’，我能看懂他有多厲害。他還那么年輕，他還能至少好好干25年以上吧。這個復利是嚇人的”。

更深一層，他看重的是泡泡瑪特的現金流質地。2020年公司自由現金流僅4.7億元，到2025年已增長至96億元，六年增長約19倍；公司無銀行借款、無資產抵押，現金全部來自經營所得。他將泡泡瑪特類比為“游戲化的服裝公司”——游戲提供創意內容迭代能力，服飾賦予快消復購屬性，這個認知突破了市場將其簡單歸類為潮玩或零售公司的局限。

但信心只維持了一周。5月12日一季度經營數據公布，海外增速驟降；5月13日業績電話會上管理層的務實預期，迅速澆滅了市場的短暫熱情。

潮玩不是一個偽需求，LABUBU的光芒也不會一夜熄滅。只是當一只IP的爆發力撞上商業世界的重力，泡泡瑪特要做的，是讓“運氣”真正沉淀為“能力”。這一次，市場給的耐心不會太長。

來源：星河商業觀察