基流科技擬港股IPO AI算力基礎設施進入商業化兌現期？

成立僅3年的上海基流科技股份有限公司（以下簡稱“基流科技”）近期向港交所遞交了上市申請，擬沖刺港股IPO。

招股書顯示，基流科技主要提供AI算力集群產品及AI算力集群運營服務，客戶主要包括大模型企業、云服務提供商、教育與科研機構及電信運營商。2023—2025年，公司收入由3180萬元增至5.20億元，年復合增長率為304.5%；2024年及2025年，公司經調整凈利潤分別為2030萬元和3110萬元。

快思慢想研究院院長、特邀評論員田豐在接受《中國經營報》記者采訪時表示，基流科技的業務是從AI算力基礎設施的“系統集成商”向“操作系統提供商”躍遷的過渡形態，在數據要素價值鏈中處于算力確權層與數據流通層之間的接口位置。需要注意的問題是，目前公司市場份額約1.1%，規模尚未形成護城河，技術領先窗口需要持續的研發密度來維持。

為數據市場提供算力可信底座

弗若斯特沙利文數據顯示，在AI支出增長帶動下，中國AI算力集群市場規模由2021年的138億元增至2025年的454億元，年復合增長率為34.8%；預計2030年將增至3891億元。

從市場位置看，基流科技在招股書中稱，以2025年收入計，公司是中國第九大AI算力集群提供商，也是中國最大的獨立AI算力集群提供商。同期，排在其前列的頭部廠商主要為大型互聯網企業和電信運營商。

基流科技的業務由兩部分構成，AI算力集群產品和AI算力集群運營服務。其中，AI算力集群產品主要向客戶收取一次性固定費用，并在客戶驗收時確認收入；運維與技術支持服務則根據所維護集群規模、工時及人力資源按年度收費；算力服務則根據提供的計算資源量收取固定費用。

2025年，基流科技AI算力集群產品收入為4.37億元，同比增長41.9%，占總收入的83.9%，毛利率為16.8%；AI算力集群運營服務收入為8363.7萬元，同比增長393%，占總收入的16.1%，毛利率為47.7%。同期，公司AI算力集群產品客戶數量由2024年的10名增至2025年的48名，相關項目數量由10個增至52個；運營服務客戶數量由2名增至16名。

田豐認為，基流科技目前的財務重心在AI算力集群產品，戰略價值在AI算力集群運營服務。“主要客戶復購率超80%”意味著集群產品的交付正在為運營服務建立持續黏性，兩類收入形成了走向經常性項目發展的轉化漏斗。這個漏斗能否有效，是判斷其業務模型成立與否的核心變量。

在田豐看來，基流科技在數據要素市場中的位置是“算力可信底座”。“當前數據流通市場的核心矛盾是：數據需要計算才能產生價值，而計算本身需要可信、可審計的基礎設施。數據要素流通平臺在進行聯邦計算、隱私計算時，需要底層算力提供可靠性能。”

“但目前基流科技尚無明確的隱私計算或數據空間產品布局，其在數據要素價值鏈中的位置，更準確的描述是：提供基礎算力基底，而不參與數據確權、定價、流通的上層協議。”田豐進一步說。

高增長后持續運營和估值兌現仍待驗證

從收入表現看，基流科技仍處在高速增長階段。2023—2025年，公司收入分別為3180萬元、3.25億元和5.2億元。

2025年，基流科技AI算力集群產品收入占比超過八成，而該業務需要采購算力硬件、網絡設備、存儲單元等硬件組件。招股書顯示，2025年公司銷售成本由2024年的2.59億元增至4.07億元，主要由于硬件采購成本增加1.1億元。

在毛利率方面，基流科技整體毛利率由2024年的20.1%增至2025年的21.8%。其中，AI算力集群產品毛利率由18.2%降至16.8%；AI算力集群運營服務毛利率由56.1%降至47.7%。公司解釋稱，產品毛利率下降主要由于實施動態定價及營銷策略，以提高品牌和產品知名度、擴大市場份額并加強客戶關系。

在資本層面，基流科技在遞表前密集完成融資。招股書顯示，公司2026年4月完成C輪融資6.28億元，同月完成D輪融資11.6億元，D輪融資后投后估值約91.6億元。

對于基流科技D輪估值增長的邏輯，田豐表示，這是對“算力集群調度系統期權”的提前定價，并不是當期硬件交付收入的實際數據。

田豐認為，D輪融資投后估值91.6億元，對應2025年收入約17.6倍PS。同期，傳統IT系統集成商的PS通常不超過1倍，而具備軟件平臺屬性的基礎設施公司（如早期VMware）可達10—20倍。這一倍數差距是市場對兩種完全不同的商業模式的定價分叉。

在田豐看來“算力集群產品毛利率16.8%，運營服務毛利率47.7%”是一個關鍵變量——運營服務毛利率接近SaaS區間，市場實際上是在為“運營服務滲透率提升后的利潤結構重塑”買單，而不是為當前硬件采購成本占銷售成本86.1%的硬件交付體量定價。估值成立的前提條件是：AI算力集群運營服務Galaxy Service收入占比必須在3—5年內從當前16.1%大幅提升。

“基流科技在萬卡集群服務市場的占有率約10%，形成了一定經驗壁壘。下一個挑戰者需要重新積累故障處置、網絡擁塞、跨域調度的實戰記錄，而這一過程無法被資本加速。這是市場對這種不可復制的運營經驗給予溢價的邏輯。”田豐說。

在田豐看來，2023—2025年，基流科技收入的暴漲，需要區分兩層邏輯：前兩年的高增長部分來自基數極低+行業爆發的雙重加速，2024—2025年收入增速已從約920%降至約60%，增速本身在快速收窄。研發費用率從2023年的9.3%逐年下降至2025年的7.2%。這意味著，估值邏輯能否在二級市場繼續成立，取決于公司能否在硬件交付規模擴張的同時，同步拉升軟件與服務的研發密度和收入占比，否則17.6倍PS將面臨向行業均值回歸的壓力。

從客戶結構看，基流科技客戶集中度已有所下降。招股書顯示，2024年及2025年，公司前五大客戶收入分別為3.211億元和2.942億元，占總收入比重分別為98.9%和56.6%；最大客戶收入分別為1.915億元和8630萬元，占比分別為59.0%和16.6%。

在供應商端，其集中度從2023年的90.7%下降至2025年的54.2%。公司在招股書中表示，隨著業務成長，已逐步擴展供應商基礎，相關產品及服務在中國內地有多家替代供應商可供選擇，并未依賴任何單一供應商。

不過，基流科技仍面臨資金占用和負債結構變化的問題。招股書顯示，截至2025年12月31日，公司流動負債凈值為4.49億元，較2024年年末的4930萬元擴大，主要由于附有優先權股份的金融負債、計息銀行借款及貿易應付款項增加。

從行業競爭看，基流科技面對的參與方包括大型互聯網企業、電信運營商、云廠商、硬件廠商以及地方智算中心建設主體。

透鏡咨詢創始人況玉清認為，與阿里云、華為云、騰訊云以及三大電信運營商相比，基流科技在整體體量、生態體系和客戶基礎方面體量較小，但AI算力與傳統云計算、存儲業務存在差異，獨立AI算力集群服務商仍有細分市場空間。

田豐進一步表示，在大型平臺玩家不愿做或效率做不好的“定制化萬卡集群交付與運營”細分市場，基流科技可以以技術獨立性換取多元客戶黏性。

“在基流科技的重點客戶中，真正具備差異化價值的客戶是有萬卡級別算力需求，但無能力自建全棧基礎設施的中型模型公司與科研機構——這類客戶需要技術深度，又不接受被單一大廠生態綁定。”在田豐看來。

同時，田豐也指出，需要正視的風險是：整個中國AI算力集群市場，基流科技市場份額約1.1%，排名第九——規模尚未形成護城河，技術領先窗口需要持續的研發密度來維持，而當前研發費用率下降的趨勢，是這條護城河能否持續加深的最大挑戰。

（編輯：李暉 審核：何莎莎）

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