評級虛高“信用錨”失效？ 治本之策或在于“全面從嚴”

中經記者 孫汝祥 夏欣 北京報道

Wind數據顯示，信用債發行人評級依然居高不下。截至2026年4月23日，AAA級發行人家數占比高達28.90%，AA級及以上比例更是高達88.27%。

監管部門近期發布的數據顯示，2025年度，公司信用類債券和金融債券發行主體中AA+級及以上占比73%，存續主體中AA+級及以上占比 57%。

監管部門發現，個別評級機構存在利益沖突管理不嚴、評級質量控制不足、內控制度建設情況有待改善等問題。

有業內專家對《中國經營報》記者表示，當前債市評級虛高問題仍較為突出，這會誤導市場定價，擾亂債市秩序；弱化發債主體風險意識，加劇債務風險；損害投資者利益，加劇投資風險。

專家認為，評級虛高只是表象，治本之策在于全面加強從嚴監管，提高違法違規成本，建立優勝劣汰機制，優化評級機構內部治理。

AAA級發行人占比近30%

Wind數據顯示，截至4月23日，信用債發行人共5475家，其中主體評級為AAA占比28.90%，AA+占比30.48%，AA占比28.57%，AA級及以上占比合計88.27%。

中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）和中國證券業協會（以下簡稱“證券業協會”）近期公布的《2025年第四季度債券市場信用評級機構業務運行及合規情況通報》（以下簡稱《情況通報》）顯示，2025年，公司信用類債券和金融債券發行主體合計4080家，AA+級及以上占比73%；存續主體合計6397家，AA+級及以上占比 57%。

“在信用事件持續暴露的背景下，高等級主體占比維持高位，評級結果對風險差異的識別功能仍有待加強。”中國人民大學財政金融學院教授高昊宇對記者表示。

《情況通報》還顯示，2025年共有719家企業更換評級機構，其中70家企業新承做評級機構所給級別高于原級別，占比9.7%，同比上升5.3個百分點。

高昊宇稱，這反映部分發行人可能通過更換評級機構尋求更高評級，也說明行業競爭可能帶來評級寬松壓力。

另據《情況通報》，截至2025年年末，債券市場共有818家發行人獲得2家及以上評級機構出具的主體評級。其中62家發行人的評級結果不一致，不一致率為7.6%，同比上升1.2個百分點。

高昊宇認為，若同一主體在相近時點獲得不同評級，說明評級模型、支持假設或標準口徑存在差異，削弱信用評級作為統一風險語言的功能。

此外，從評級變動的時序特征看，在部分情況下，主體財務與經營壓力已持續顯現，但評級在較長時間內仍維持高位，直至風險臨近暴露前才被集中下調。“這樣的調整方式未能充分體現風險逐步累積的過程，也削弱了評級應有的風險預警作用。”高昊宇稱。

“評級虛高主要表現在級別分布上，近幾年發債主體AAA評級占比超過20%，較國際成熟市場高得離譜。同時，評級區分度不足，部分高評級發行人也出現違約，甚至存在評級與違約率倒掛的現象。”一位不愿具名的資深從業者對記者直言。

華東師范大學經濟與管理學部副教授連立帥也對記者表示，自2021年起，我國針對債券違約與評級的監管介入發力，虛高問題逐步遏制，但當前債市評級虛高問題在三方面表現仍顯得較為突出：城投平臺評級虛高現象仍普遍，部分資質較弱的區縣級城投仍維持AA+及以上評級，與自身償債能力不匹配；部分評級機構仍存在“重業務、輕質量”的傾向，跟蹤評級流于形式，對企業風險變化反應不及時；高等級（AAA）占比仍處于高位，遠超成熟市場水平，風險區分度不足的問題未得到根本解決。

評級虛高或誤導市場定價

信用評級被稱為債市“信用錨”，但由于評級虛高，其實際效果引發擔憂。

在首都經濟貿易大學國際經濟管理學院副教授黃雨婷看來，當評級高度集中甚至虛高時，部分高風險債券可能被賦予偏高等級，則可能導致其主體以過低利率融資，投資者未能獲得充分的風險補償。一旦信用事件發生，投資者損失與市場波動都可能被放大。

“此外，虛高評級存在引導資金過度流向名義高評級主體的傾向，而部分基本面穩健但因缺乏增信資源的民營企業、中小企業可能因評級受限而融資受阻，進而形成一定程度的資源錯配，削弱金融支持實體經濟的效率。”黃雨婷對記者稱。

連立帥也認為，評級虛高可能會誤導市場定價，擾亂債市秩序，同時還會弱化發債主體風險意識，加劇債務風險。“若發債主體憑借虛高評級可輕松獲得融資，容易滋生‘重融資、輕償債’的傾向，忽視自身債務結構優化和經營能力提升，導致債務規模持續擴張、償債壓力不斷累積，長期導致企業自身違約破產。”連立帥表示。

“評級虛高對債券市場的定價有效性絕對有沖擊，因為投資機構也不知道哪個AAA評級是真的還是假的，哪個是實的還是虛的。”上述資深從業者表示，這也增加了投資機構的管理難度，降低了市場交易效率。

“值得注意的是，高評級債券被廣泛應用于銀行投資、理財配置、質押式回購等業務中；若評級集中失真，風險或通過抵押品鏈條和金融網絡產生放大效應。”高昊宇表示。

不過，亦有專業人士對記者稱：“市場機制已自發糾偏，評級虛高程度有限。”該專業人士表示，市場并非完全被動，“影子評級”、內評、監管準入限制等機制已形成隱性篩選，低評級主體在融資成本和渠道上已被實質約束。

“大型投資機構普遍設有內部評級體系，已對公開評級進行二次校驗。債券定價實為多因子模型，除評級外還受流動性、期限結構、宏觀環境等復雜變量影響。公眾常誤以為‘不同評級對應不同價格’，實則評級僅是定價參考維度之一，而非決定性變量。”該專業人士補充道。

評級虛高破解之道

但上述專業人士也直言，“評級虛高是寡頭壟斷的必然結果”，“供給高度集中而需求廣泛存在，缺乏充分競爭機制，評級公司掌握定價權，‘虛高’成為理性選擇”。

《情況通報》顯示，從業務集中度看，2025年，15家評級機構中排名前三的評級機構業務量占比分別為29%、24%和13%，合計占比近七成。

不過，在一位資深從業者看來，問題在于“評級機構過多，造成‘僧多粥少’的局面，市場競爭過于激烈甚至無序”，“但由于缺少出清機制，競爭并沒有帶來‘優勝劣汰’”。

“由于級別在發行與定價上的重要性，滿足發行人‘有利評級’的需求，可以直接獲得客戶，取得業務收入。這么多機構在競爭，為了追逐利益和市場份額，無論大小機構，都有放松評級的動機。”上述資深從業者稱。

至于評級“放水”為什么能輕易實現，該資深從業者稱，背后的原因在于評級機構的公司治理存在嚴重問題：“很多評級機構存在一股獨大的問題，一股獨大就容易造成‘一言堂’的問題，進而導致其評級業務的合規性、獨立性出現問題。”

據《情況通報》，2025年，監管部門對部分評級機構進行調查、檢查和排查，發現個別機構存在下列亟待改進的問題：一是利益沖突管理不嚴，個別機構向受評企業提供咨詢或級別承諾；二是備案與信息披露不完整；三是評級質量控制不足；四是內控制度建設情況有待提升，個別機構尚未建立評級質量檢驗、評級報告更新等環節的關鍵制度。

交易商協會和證券業協會發布的2025年度信用評級機構聯合市場化評價結果顯示，13家參評機構無一家獲得最高等級“第一類”。

上述資深從業者強調，一定要全面從嚴監管，監管重點應包括：提升評級機構業務合規性，如有造假等違法行為必須加以嚴懲；加強對評級的追責機制建設，避免評級機構在發行人違約之前通過終止評級逃避責任；嚴查以級定價、以價定級，以及關聯交易；嚴查其他市場主體干預評級機構的評級業務；強化評級機構信息披露，加強對實際控制人的監管，排除隱秘股東的風險。同時，要尊重市場，發揮市場的力量，激發投資機構的主動性，實現對信評機構的擇優汰劣。

“完善評級行業監管規則，明確評級虛高、評級滯后等違規行為的界定標準、追蹤機制和處罰措施，提高違規成本。”連立帥建議，加大對違規評級機構的懲戒力度，除罰款、警示外，可采取暫停業務、吊銷資質、追究相關人員責任等方式，形成有效震懾。

高昊宇認同應該強化市場約束與外部監管。“建議進一步完善評級質量評價體系，將長期評級表現、違約率檢驗、評級遷移情況等納入監管考量。對執業質量長期偏弱、合規管理不足的機構，依法依規采取相應監管措施。持續通過信息披露和市場化評價機制，推動行業優勝劣汰。”高昊宇表示。

黃雨婷認為，應該提升評級透明度與內部治理水平。一方面，應加強對關鍵假設、評級邏輯和調整依據的披露，提高評級的透明度和可檢驗性；另一方面，應持續完善評級機構的公司治理和內部控制機制，優化評級方法體系，增強評級過程的規范性和一致性；同時，進一步健全評級分析與業務拓展之間的隔離安排，更好地保障評級獨立性。