環(huán)氧丙烷回暖！紅寶麗VS濱化股份，誰能穿越周期？

作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近期，伴隨著伊朗局勢的風(fēng)云變幻，化工市場卻已悄然生變。#環(huán)氧丙烷（PO）及下游產(chǎn)品價格在經(jīng)歷漫長陰跌后，終于顯露出超跌反彈的苗頭，硬泡聚醚周環(huán)比大漲12.5%，環(huán)氧丙烷價格也同步回升12.7%，寒冬過后，春風(fēng)已至。在這波行情中，#紅寶麗（002165）與#濱化股份（601678）作為該賽道的兩位核心玩家，再次被推到了聚光燈下。

來源：光大證券研究所

然而春風(fēng)雖至，寒意未消。翻看兩家公司2025年前三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，紅寶麗營收19.74億元，扣非凈利潤僅剩610.82萬元，同比暴跌79.35%，在盈虧邊緣苦苦掙扎；濱化股份雖然營收高達(dá)111.48億元，同比增長47.35%，但扣非凈利潤也下滑了48.58%，僅剩9579.01萬元。可見，兩家行業(yè)龍頭如今都面臨著嚴(yán)峻的生存考驗(yàn)。

一、紅寶麗下游出海，濱化上游內(nèi)卷

透過兩家公司的營收版圖，可以清晰看到截然不同的生存路徑。

紅寶麗更像是一個精明的貿(mào)易商+制造商，其環(huán)氧丙烷衍生品營收占比高達(dá)90.52%，主攻聚氨酯硬泡組合聚醚和異丙醇胺，且將36.51%的業(yè)務(wù)部署在海外戰(zhàn)場。這種兩頭在外的模式讓它避開了國內(nèi)上游原料的紅海廝殺，直接賺取海外高毛利的差價。

來源：同花順iFinD—紅寶麗（左）、 濱化股份（右）

反觀濱化，則是一座典型的龐大化工廠，雖營收規(guī)模是紅寶麗的5.65倍，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對分散，環(huán)氧丙烷和燒堿兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)也分別只占營收的22.48%、15.12%，且97.24%的收入依賴國內(nèi)市場。這種高度集中的國內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓濱化在價格戰(zhàn)中無處遁形，只能硬扛。

兩者的產(chǎn)業(yè)鏈位置決定了各自的悲喜。紅寶麗身處下游，貼近冰箱冷柜等終端消費(fèi)，對原料價格波動有緩沖期；濱化股份則卡在上游源頭，直接承受產(chǎn)能過剩的沖擊。雖然兩者在環(huán)氧丙烷領(lǐng)域存在潛在競爭，但更多是錯位發(fā)展。紅寶麗憑借其靈活性，船小好調(diào)頭，在行業(yè)下行期展現(xiàn)了更強(qiáng)的韌性；而濱化股份則因背負(fù)沉重的資產(chǎn)包袱和國內(nèi)單一市場的價格壓力，不得不忍受利潤被大幅壓縮的痛苦。

這種結(jié)構(gòu)性的差異，直接導(dǎo)致紅寶麗靠海外毛利續(xù)命，濱化則靠規(guī)模效應(yīng)硬扛，活法完全不同。

二、紅寶麗：帶傷奔跑的輕騎兵

紅寶麗之所以能在寒冬中勉強(qiáng)維持盈利，核心秘訣在于賺外國人的錢。數(shù)據(jù)顯示，其國外業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)21.34%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)僅為9.07%，這一巨大的毛利差成為了公司的救命稻草。在國內(nèi)環(huán)氧丙烷價格低迷時，紅寶麗通過將下游聚醚產(chǎn)品出口到價格更高的國際市場，成功對沖了成本壓力。

更有趣的是，公司的四項(xiàng)期間費(fèi)用率中，只有銷售費(fèi)用率在上升，其他幾項(xiàng)均有下降趨勢，這表明了其在海外市場拓展上真金白銀的投入，每一分錢的營銷費(fèi)用都換來了更高的溢價空間。

來源：同花順iFinD—期間費(fèi)用率（紅寶麗）

但這種輕騎兵戰(zhàn)術(shù)也并非沒有隱患，甚至可以說是在帶傷奔跑。公司目前資產(chǎn)負(fù)債率維持在62.10%的高位，短期借款占總資產(chǎn)比達(dá)23.74%，資金鏈緊繃；財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)5181.54萬元，正吞噬著本就微薄的利潤。

雪上加霜的是，近期公司因信息披露違規(guī)被深交所出示監(jiān)管函，暴露出內(nèi)部治理的短板，這在一定程度上影響了資本市場的信心；另外，其自產(chǎn)的環(huán)氧丙烷因技改停車并未對外銷售，導(dǎo)致上游原料完全依賴外購，成本控制權(quán)并不完全在自己手中。

來源：紅寶麗公司公告（20251212）

不過，轉(zhuǎn)機(jī)或許就在眼前。如果子公司泰興基地16萬噸環(huán)氧丙烷技改項(xiàng)目能夠于近期完工，一旦投產(chǎn)，紅寶麗將實(shí)現(xiàn)原料自給，屆時疊加海外渠道優(yōu)勢，其盈利能力有望迎來質(zhì)的飛躍。目前的微利局面，恰恰是黎明前的黑暗，只要熬過技改投入期和治理整頓期，這家聚焦細(xì)分賽道的企業(yè)會極具爆發(fā)力。

三、濱化股份：被規(guī)模反噬的重裝坦克

濱化的處境則顯得格外沉重。2025年前三季度，得益于碳三碳四綜合利用項(xiàng)目的全面開車，公司營收大幅增長47.35%至111.48億元，看起來風(fēng)光無限。然而，這龐大的營收背后卻是扣非凈利潤腰斬48.58%的尷尬現(xiàn)實(shí)。這種典型的增收不增利現(xiàn)象，根源在于其龐大的產(chǎn)能正好撞上了行業(yè)產(chǎn)能過剩的槍口。

作為國內(nèi)環(huán)氧丙烷的主要生產(chǎn)商，濱化不得不參與慘烈的價格戰(zhàn)，導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)毛利率被極度壓縮，甚至出現(xiàn)倒掛。其存貨已上升至17.15億元，說明大量產(chǎn)品積壓在庫，去庫存壓力巨大。同時，僅2025年上半年，公司便新計(jì)提了5.02億元的固定資產(chǎn)折舊，可見巨額的固定成本在低負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)下成為了沉重的包袱，這是重資產(chǎn)模式在周期下行時的典型陣痛。

來源：濱化股份2025年半年報

盡管公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為14.85億元，同比大幅增長361.19%，但這主要得益于增值稅留抵退稅和項(xiàng)目投產(chǎn)帶來的規(guī)模效應(yīng)，而非盈利能力的提升。濱化就像一輛裝滿貨物的重裝坦克，在泥濘的道路上舉步維艱。

來源：濱化股份2025年三季度報

不過，俗話說瘦死的駱駝比馬大，濱化在氯堿化工領(lǐng)域的深厚積累和完整的產(chǎn)業(yè)鏈條依然是其翻身的底牌。一旦行業(yè)供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，價格回暖，擁有巨大產(chǎn)能彈性的濱化將迎來最猛烈的業(yè)績反彈。只是在此之前，它必須忍受漫長的去庫存陣痛，如何在微利甚至虧損中活下去，并順利完成下游產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)強(qiáng)，是其面臨的最大考題。

環(huán)氧丙烷的回暖信號已經(jīng)亮起，紅寶麗勝在靈動與出海，濱化贏在體量與底蘊(yùn)，誰能真正穿越周期，就要看誰能在黎明前的黑暗中堅(jiān)持得更久。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。