300億袋的王牌賣不動，兒藥龍頭該著急了！

E藥資本界

“孩子不愛吃飯不長個，用龍牡壯骨顆?！?，憑借這一常青單品，健民集團在兒藥市場縱橫多年。但眼下，健民集團的看點正從兒童轉移到“?！鄙砩?。

資深分析師：翼 然

最美編審：蘇 葉

在二級市場，中藥股一直被視為“穩如老狗”的存在。但在這波A股牛市，不少中藥個股卻讓投資者失望了。

上半年，A股整體回暖，但片仔癀、云南白藥、東阿阿膠等中藥“大佬”卻集體啞火——不管是業績還是股價，都略顯疲軟。以兒藥龍牡壯骨顆粒作為當家產品的健民集團也不例外。

以今年7月21日收盤價為例，健民集團股價相較2024年同期下跌超17%；從業績來看，連年保持同比增長的年度業績也在去年掉頭向下。

在千億規模的兒童用藥市場，健民集團這家老字號能否憑借產品創新和品牌優勢實現華麗轉身，資本市場正拭目以待。

300億袋的獨家產品賣不動了？

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中藥老字號，是資本市場上天生就端著“金飯碗”的標的，雖然走得慢但底盤夠穩，是逆勢投資的極佳選擇。比如片仔癀連續11年營收和利潤雙增長，再比如同仁堂第二波增長曲線已經走了四年。

老字號健民集團，在連續5年高增后，迎來了一波調整。

即使不熟悉健民集團這塊招牌的人，也一定聽過“孩子不愛吃飯不長個，用龍牡壯骨顆?！边@句廣告語。而以龍牡壯骨顆粒為代表的兒藥產品正是健民集團行走江湖的看家本事。上市30多年來，龍牡壯骨顆粒已經累積銷售了300億袋，這不比繞地球多少圈的香飄飄奶茶更能說明成績。

健民集團的歷史并不遜色于片仔癀、云南白藥等中藥老字號。據公開信息，健民集團原名“葉開泰”，始創于明崇禎十年（1637年），解放前便享有“初清三杰”、“中國四大藥號”的美譽。1953年，葉開泰號制藥部分被改造為“武漢市健民制藥廠”，2004年在上海證券交易所上市。發展至今，健民集團擁有“健民”、“龍牡”、“葉開泰”三大品牌，還入選“中國最有價值品牌50強”，綜合實力躋身全國醫藥企業百強之列。

這樣一家有品牌傳承、有產品實力、有市場基礎的老字號企業，理應屬于業績表現最穩健的標的之一。但就在去年，公司發布了近六年來首份業績下滑的財報——營業收入35.05億元，同比減少16.81%；歸母凈利潤3.62億元，同比下降30.54%。外界很驚訝，“是龍牡壯骨顆粒賣不動了嗎？”

健民集團上一次業績掉頭向下，還要追溯到2018年。當年，正是由于龍牡壯骨顆粒銷售滑坡，公司營收和歸母凈利潤分別同比下滑20.28%和10.53%。發現苗頭不對后，健民集團調整了戰略重心。2020年，龍牡壯骨顆粒開始明顯增長，直接帶動當年健民集團兒科收入超過了6億元。米內網數據顯示，自2020年以來，龍牡壯骨顆粒持續位列中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌TOP20中的第一名，2023年其銷售額超過8億元。

2024年，場景重現。雖然健民集團沒有在2024年年報中披露龍牡壯骨顆粒的具體銷量，但其所屬的兒科產品的產銷量同比分別減少41.67%、32.44%，較婦科、特色中藥產品的產銷量同比降幅都更大。健民集團在公告中解釋，兒科線產品收入下降主要是龍牡壯骨顆粒為減少渠道庫存導致銷售發出下降所至，而這也導致健民集團的醫藥工業板塊整體收入同比下滑近兩成。

健民集團的用詞非常值得推敲。公司所稱的“為減少渠道庫存”實則意為龍牡壯骨顆粒銷量下滑是公司的主動調整行為，而非市場消化意愿和能力減弱。除了調整產銷量外，公司還動手改革了營銷體系，將原有的發出考核調整為純銷考核，此舉顯然也意在控制渠道的庫存淤積。公司提到，“截至2024年末，龍牡壯骨顆粒等主導產品的渠道庫存已經降至合理水平，銷售結構得到改善”。

從今年一季度看，健民集團的業績表現已經體現出了主動調整帶來的效果。報告期內，公司歸母凈利潤同比提升10.70%，“主要是公司醫藥工業收入增加以及主導產品收入結構改善所致”，健民集團方面稱。

龍牡壯骨顆粒會否因公司主動調整市場策略重回健康增長，或許可以等到今年半年、全年數據出爐再作判斷。

第二曲線來了

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和片仔癀、云南白藥一樣，健民集團擁有一款拿得出手，且經過時間和市場檢驗的當家產品。

但不一樣的是，相較于片仔癀、云南白藥都將日化作為第二道增長曲線，健民集團將眼光瞄準了一個利潤率更高、對手更稀缺的賽道——體外培育牛黃。

從事體外培育牛黃的企業主體是武漢健民大鵬。健民集團對健民大鵬的持股比例為33.54%，按照與其他股東的協議約定實際的分紅比例為32.76%。

2024年，健民大鵬的凈利潤為6.90億元，按照前述比例，健民集團可以享受到約2.26億元分紅，占健民集團去年歸母凈利潤的超6成。往前看到2023年，健民大鵬凈利潤為5.65億元，對應的分紅為1.85億元。

健民大鵬之所以能為健民集團輸送穩定而可觀的利潤，在于其所處的特殊賽道以及在賽道中的特殊地位。首先，牛黃的含金量不言而喻?？得乐兴幘W的數據顯示，2023年3月，天然牛黃的價格約為65萬元每公斤。到2024年7月，天然牛黃最新的價格已攀升至165萬元每公斤。華鑫證券的研報指出，目前國內天然牛黃產量在900公斤左右，而市場需求量高達5000至6000公斤，嚴重供不應求。

按級別分類，一般成藥所需的牛黃分為天然牛黃、體內培育、體外培育和人工牛黃。天然牛黃的價格一路上漲后，其他三種牛黃的價格也隨之“水漲船高”。

而在體外培育市場，健民大鵬占據顯著的先發優勢。憑借其在體外培育牛黃產品的發明專利，健民大鵬在過去十余年中一直占據該市場的絕對主導地位。

圖源：華源證券研究所

從上圖可以看出，健民大鵬的凈利潤從2018的1.36億元增長至2024年的6.90億元，復合年均增長率為30.80%，假設未來5年健民大鵬凈利潤能保持20%的復合增速，2029年其凈利潤為17.17億元，給健民集團貢獻的利潤將達到5.62億元。

只要健民集團穩定持有健民大鵬股份，大概率能夠獲得穩定分紅。如果不排除增持預期，其投資回報還有望進一步增厚。

不過健民大鵬面臨的外部環境也在發生變化——首先在于健民大鵬的核心專利已過保護期。2023年初，健民集團在其一次機構調研會上曾表示：健民大鵬2001年申請的一個專利保護期雖然已經到期，但多年來該公司在原有專利基礎上申請了數十個系列專利，覆蓋生產技術、工藝、設備、外觀等各領域。

從當前的結果來看，健民大鵬試圖通過周邊專利攔住競爭者的成效并不及預期。據不完全統計，多家企業已經宣布進軍體外培育牛黃的生產領域，新競爭者正加速加入市場，預計其產能規劃總和將比健民大鵬獨家生產時期增長10-20倍。白云山、云藥集團等企業的體外培育牛黃已經開始對外銷售、招商，且對市場供求和價格造成影響。

雖然從目前這一市場的競爭態勢來看，健民大鵬仍然保持先發優勢。但隨著新進企業的市場空間打開、產能進一步爬坡，體外培育牛黃的供求緊平衡狀態被打破只是時間早晚的事。

另外，原本因瘋牛病疫情被關上的天然牛黃進口閘口也正在打開。一旦天然牛黃的稀缺性因國際供應鏈得到緩解，體外培育牛黃在高端制藥市場的需求勢必得到稀釋。但華創研究指出，進口牛黃落地成本仍有三大不確定因素：海外實際采購價格，稅率和國際貿易商中間費用、檢測費及運費等。

為了應對可能沖擊，健民大鵬也在提前布局。2020年起，公司就陸續獲得了安宮牛黃丸等藥品批文，并啟動生物原料藥、固體制劑等自動化生產線。不難看出，公司試圖用“原料+制劑”的模式鞏固自身在牛黃賽道的先發優勢。這種一體化戰略若成功，或可類比CRO公司往新藥研發生產領域延伸，從“賣鏟子”升級為成藥品牌。

基本盤夠硬嗎？

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有穩定拳頭產品，亦有可穩定貢獻利潤的合營公司，健民集團2024年的業績調整看起來并不影響其中長預期。

但做企業，一怕過于依賴單一產品、二怕沒有自我造血能力。因此，健民集團為打破單一收入來源和外部收入依賴，也做了不少努力。

首先是圍繞兒藥優勢賽道，覆蓋婦科、特色中藥賽道，完善產品結構布局。公司正推動“龍牡”從單一產品品牌升級為兒童健康品類品牌，并培育第二梯隊OTC大單品——便通膠囊（便秘類市場第二）和健脾生血顆粒（獨家基藥品種），進一步夯實OTC業務增長基礎。

健民集團在新藥布局的節奏上，算是老字號中藥企業中的翹楚。2020年至今，健民集團有七蕊胃舒膠囊、小兒紫貝宣肺糖漿2款中藥1.1類新藥，以及左乙拉西坦、鹽酸托莫西汀、拉考沙胺等6大化藥新品相繼獲批上市，鞏固了公司在兒科用藥領域的地位。其中七蕊胃舒膠囊在2022年納入醫保，小兒紫貝宣肺糖漿2024年納入醫保，二者已開始放量。東吳證券朱國廣團隊認為，新品接力上市，有望為公司帶來新的業績增長點。

從儲備項目的研發進度來看，健民集團的產品結構也不至于斷檔。2025年4月，公司新獲批小兒牛黃退熱貼膏，進一步強化兒科產品競爭力，該產品的獲批還獲得了中藥貼膏界廣泛關注。截至去年底，通降顆粒與枳術通便顆粒二期臨床試驗完成，進入三期臨床試驗階段；1.1類新藥JM-03開展二期臨床試驗；4項化藥制劑獲得藥品注冊證書，2項提交上市許可申請；其它臨床前項目研究持續開展中。

可以看到，健民集團在兒藥賽道的稀缺屬性，隨著新產品持續上升，品牌優勢有望進一步放大。根據最新數據，2023年我國兒童藥市場規模已達1150億元，同比增長6.5%，預計到2030年將突破3000億元，年均增速保持在15%左右。從細分領域看，呼吸系統用藥以439億元規模占據最大份額（38.18%），消化系統用藥（235.6億元，20.48%）和抗感染用藥（207.7億元，18.1%）緊隨其后，而營養補充劑市場也達到182億元。

疊加政策端的強力支持成為行業發展的關鍵助推器，頭部企業正迎來前所未有的發展機遇。在龍牡壯骨顆粒和體外培育牛黃充當現金奶牛的支撐下，健民集團有望在優勢領域進一步挖掘放大優勢。

在兒藥這條“小而美”賽道上，健民集團或能在“小印章上雕出新花樣”。但是要想做大，健民集團需要展現在更多領域打造爆款產品的實力，這也是這類小而美的中藥公司與華潤三九之間的差距。

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