阿里在“門外”，螞蟻在“門內”：注冊地和資本控制的鏡像博弈

你有沒有想過這樣一個問題：

阿里巴巴，一家由中國人在中國創辦、主要業務在中國、營收幾乎全部來自中國的公司，最大的股東卻是貝萊德、先鋒領航這些國際機構，前十大股東以清一色的海外機構占據；而螞蟻集團，同樣是中國人創辦、主要業務在中國、營收幾乎全部來自中國的公司，最大股東卻是阿里巴巴自己，外加杭州君瀚、杭州君澳這兩個由馬云及其團隊成員控制的有限合伙企業。

一個在外資手中，一個在自己手中。

它們之間，只隔著一扇門。門里門外，天壤之別。這不是偶然，而是一個值得深究的戰略命題：注冊地從來不是關鍵，資本掌握在誰的手里，才是真正的命門。

一、阿里：開曼群島上的“中國公司”

先看阿里巴巴。

截至2025年6月的股權結構顯示，阿里巴巴的股權已經“去核心化”——沒有任何單一股東持股超過5%。貝萊德以約5.63%的持股比例成為第一大股東，先鋒領航持股約4.27%位列第二，而曾經持有阿里34.4%股份的日本軟銀集團，其持股比例已大幅降至3.53%，就連創始人馬云的直接持股也僅約2.37%。雅虎則早已清倉退出，0持股。

客觀來說，這是一個極度分散的股權結構。沒有絕對控股股東，沒有外資持有超過6%的股份，表面上看不存在“被外資控制”的問題。但穿透這層股權數據，去看那背后更深層的制度安排，才是問題的核心。

阿里注冊在哪里？開曼群島。這是一個什么概念？開曼公司不是中國企業，在境內外法律界定上，它不受中國《公司法》的直接管轄。阿里在開曼注冊，以“紅籌+VIE”模式返程控股其在中國境內的運營實體。簡單說，你在淘寶上買一件東西，錢最終流進了一家開曼群島的離岸公司。

為什么要在開曼注冊？因為如果阿里以純內資公司去境外上市，沒有一家海外交易所會接納。中國互聯網企業的早期融資幾乎全部來自境外風險資本——軟銀、雅虎等真金白銀地投進去，這些資本要求一個合規的退出通道，境外上市是唯一路徑。而到境外上市，就必須在境外注冊一個法律實體，否則海外投資者的權益無法受到所在地法律保護。

所以，阿里選擇了開曼。

但這只是一個開始。外資的確是阿里的早期“雨露”，沒有它們，阿里根本走不到上市那一天。可問題在于，當阿里以開曼公司身份成為中國電商巨頭后，它的“身份歸屬”就進入了一個灰色地帶。按照中國法律，阿里巴巴集團被視為外資企業，不是因為它的大股東是美國人或日本人，而是因為它的注冊地不在中國。外資持股比例不一定是唯一判斷標準，注冊地在境外這一點本身，就決定了它在法律上的身份模糊。

這就是所謂的“身份困境”——一家在杭州成長起來的公司，從企業基因到業務場景全是中國的，但它的法律外殼和資本屬性，早已跳出了這個框架。

更深遠的影響在于，阿里的發展路徑在某種維度上受到了這種身份的限制。在它最強勢的那些年，它既無法擺脫“中概股”的身份而在全球格局中被視為純粹的中國力量，也無法像純內資企業那樣在境內關鍵領域毫無障礙地介入。美國不可能任由一家與本土毫無利益捆綁的巨頭無限膨脹，而中國也不可能把真正涉及國家戰略的核心資源，完全押注在一家注冊在開曼、大股東是外資機構的企業身上。

從這個角度看，“好好活著”可能真的已經是阿里巴巴在這種結構下所能做的最好選擇。

二、螞蟻：正相反，它在門內

螞蟻集團是另一套劇本。

如果你去看螞蟻的股權結構，會發現一個有趣的對比：阿里巴巴持有螞蟻集團約32.65%的股份。而杭州君瀚股權投資合伙企業（有限合伙）持有約29.86%，杭州君澳股權投資合伙企業（有限合伙）持有約20.66%，兩者合計持股超過50%。這兩家有限合伙企業是誰的？它們是馬云及阿里系、螞蟻系員工的持股平臺，核心控制權牢牢掌握在中國人自己手中。

也就是說，螞蟻最大的股東是馬云的團隊，其次才是阿里巴巴。而阿里巴巴本身，又是一家注冊在開曼的外資公司。所以這里出現了一個非常微妙的股權嵌套關系：螞蟻的第二大股東是外資法律實體，但第一大股東是中國人控制的境內實體。

這張圖紙比阿里復雜得多，但方向卻是反的——螞蟻的控制權在境內。

螞蟻集團的注冊地在哪里？螞蟻科技集團股份有限公司，注冊地在中國上海。支付寶（中國）網絡技術有限公司，注冊地在中國。這家公司從頂層設計上就是中國境內的內資企業，在經歷了2023年的投票權結構調整后，支付寶甚至變更為無實際控制人狀態，以符合國家監管要求。2024年初調整完成后，螞蟻不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制的情形，從馬云及其一致行動人共同行使股份表決權，調整為包括螞蟻集團管理層、員工代表和馬云在內的10名自然人分別獨立行使股份表決權。

雖然螞蟻的第二大股東是阿里巴巴這家外資法律實體，但穿透看，阿里巴巴的股權已經極度分散，且其持股更多是財務投資性質，無法對螞蟻形成實質控制。真正掌握螞蟻控制權的，是杭州君瀚和杭州君澳這兩家中國人自己的有限合伙平臺——馬云及創始團隊通過合伙人制度，以遠低于50%的股權比例，掌控了超過50%的表決權。

這種復雜的嵌套設計，背后折射的是同一件事：國家層面希望中國的核心金融基礎設施——支付寶、螞蟻的金融業務——牢牢握在國內。

當年螞蟻IPO被緊急叫停，后續經歷長達數年的監管整改，2023年股東投票權結構全面調整，馬云放棄實際控制人身份，核心推動力之一便是這種制度的初衷：阿里巴巴代表的“外資資本控制核心業務”模式，在金融領域是不被允許的。

可以說，螞蟻之所以走完這些手續、完成這些重組，本質上是為了把資本控制權從模糊的灰色地帶拉回到明確的國內手中。這是中國資本治理的底線：有些核心命脈，必須在門里。

三、誰控制了資本，誰就掌握了命運

阿里和螞蟻這對“雙胞胎”，用完全相反的股權路徑，揭示了一個深刻的道理：在資本驅動的時代，注冊地在哪并不決定一切，資本在誰手里才是那個關鍵的分水嶺。

阿里的問題在于，它的身份困境使其無法在最大程度上得到國家戰略資源的集中傾斜。不是因為它不夠優秀，而是因為任何國家在分配核心戰略資源時，都會優先考慮那些利益邊界與其完全重合的本土企業。

螞蟻的“幸運”則恰恰在于，它的注冊地和關鍵持股層級都在境內，符合政策要求，從而能夠在中國金融體系中扮演不可替代的角色。這種不可替代性，賦予了它某種程度的戰略地位。但它同樣為此付出了代價——更嚴格的監管，更密集的合規成本，以及不再屬于創始人控制的“無實際控制人”狀態。

這兩條路沒有絕對的好壞。在全球化最盛的年代，阿里模式幫助無數互聯網企業實現了快速擴張和海外融資；在地緣政治緊張的時代，螞蟻模式提供了更穩健的安全墊。但有一點是確定的：一個企業能否真正“做大”，并不僅僅取決于市場競爭力，更取決于它是否擁有獨立自主的資本決策權。

過去二十年，中國互聯網公司大量采用VIE架構，本質上是被迫選擇。國內資本市場一度無法滿足早期科技企業的融資需求，海外上市是唯一出路。近年來，隨著科創板設立和港股通機制完善，這種無奈正在被逐步消解。但VIE架構本身在今天依然爭議不斷，其基于協議而非股權的控制模式始終處于監管的“灰色地帶”，合規風險較高。

阿里和螞蟻的故事終將會被翻篇，但它們留下的思考不會過時：資本——從哪來、到哪去、最終由誰做主——決定了企業的上限。

它不是老板們開會討論出來的選擇，而是寫進了企業的架構圖紙里，嵌入了每一次IPO的法律意見書里。它不直接決定一個企業的成敗，但決定了它能走多遠、能抗多大的風浪。

在一家中國企業真正走向世界、走向未來的過程中，誰掌握資本，誰就掌握命運。