【國聯(lián)民生醫(yī)藥】醫(yī)藥行業(yè)周報：看好MASH大藥，兼醫(yī)藥公司回購梳理【第二十三期】

來源：市場資訊

（來源：醫(yī)耀科技創(chuàng)新騎手）

1 看好MASH大藥，建議關(guān)注眾生藥業(yè)

1.1 MASH市場：千億藍海，未滿足治療需求大

代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH，原名NASH）是代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝病（MASLD）的進展形式，以肝臟脂肪積聚、小葉炎癥和肝細胞球囊變?yōu)椴±硖卣鳎蛇M一步進展為肝硬化、肝細胞癌和肝衰竭。截至2021年全球約有12.7億人患有MASLD；在超重或肥胖人群中，約三分之一同時患有MASH，若不及時干預(yù)，約20%的MASH病例可進展為肝硬化。

據(jù)HBV/HEPATOLOGY雜志2025年發(fā)表的一項基于九國數(shù)據(jù)的Markov模型研究預(yù)測，2021—2040年間，各國MASH患病率將持續(xù)上升，其中增長較快的美國從6.71%升至7.41%，西班牙從4.50%升至5.38%，意大利從4.58%升至5.37%，英國從4.75%升至5.21%，而日本從3.67%升至5.02%。我們預(yù)計到2040年，所有分析國家中的晚期MASH（F3期至失代償期肝硬化）患病率將至少增長20%。伴隨疾病進展，直接醫(yī)療成本預(yù)計將翻倍以上，以美國為例，每年直接醫(yī)療成本將從約350億美元增至約786億美元。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計到2030年全球MASH患病人數(shù)將增至4.86億人，全球MASH藥物市場規(guī)模將達到322億美元。

1.2 致病鏈條環(huán)環(huán)相扣，MASH治療面臨突破挑戰(zhàn)

MASH的病理過程涉及多個環(huán)節(jié)，而非單一機制驅(qū)動。病癥發(fā)展過程總結(jié)為：全身代謝紊亂（胰島素抵抗、菌群失調(diào)等）→肝臟脂肪堆積→脂毒性+氧化應(yīng)激+炎癥風(fēng)暴→肝細胞多種死亡方式→肝纖維化→肝硬化/肝癌。

1.3 主要治療路徑存在兩條主線，纖維化改善是“硬終點”

在注冊性臨床試驗中，監(jiān)管機構(gòu)普遍認可兩項共同主要終點，用于評估藥物療效：1）MASH消退且纖維化無惡化：定義為小葉炎癥評分0或1、肝細胞氣球樣變評分0，且纖維化分級未進展；2）纖維化改善≥1級且MASH無惡化：基于NASHCRN纖維化分級量表，纖維化分級改善≥1級，同時NAS評分（脂肪變性、小葉炎癥、球形變性）無任何一項惡化。

這兩個終點在病理意義上存在本質(zhì)區(qū)別：1）MASH消退：衡量的是炎癥與肝細胞損傷的可逆性恢復(fù)，對應(yīng)的是疾病進程中的“功能性改變”；2）纖維化改善：衡量的是已沉積膠原纖維等細胞外基質(zhì)的結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，對應(yīng)的是疾病進程中的“器質(zhì)性改變”。

基于致病原理，目前MASH藥物開發(fā)存在兩條主線：1）減少肝臟脂肪輸入和合成，改善脂毒性，這是THR-β激動劑、GLP-1類藥物等的重要方向；2）降低炎癥和肝細胞損傷，抑制肝星狀細胞（HSC）激活，減輕MASH活動度。纖維化分期越高，肝硬化、肝衰竭、肝癌和全因死亡風(fēng)險越高，最終真正決定MASH患者長期預(yù)后的，并不是脂肪含量本身，而是纖維化程度，因而監(jiān)管和臨床最關(guān)注的是逆轉(zhuǎn)或延緩肝纖維化。

2 近期公布回購計劃相關(guān)公司梳理

3 醫(yī)藥行情回顧與熱點追蹤

3.1 醫(yī)藥行業(yè)行情回顧

當周（5.15-5.22）醫(yī)藥生物指數(shù)環(huán)比-2.43%，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和滬深300指數(shù)。當周醫(yī)藥生物指數(shù)周環(huán)比-2.43%，滬深300指數(shù)周環(huán)比-0.30%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周環(huán)比+0.24%，醫(yī)藥跑輸滬深300指數(shù)2.13個百分點，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2.67個百分點。2026年初至今醫(yī)藥生物下跌4.70%，滬深300上漲4.65%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲22.96%，醫(yī)藥跑輸滬深300指數(shù)，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

在所有行業(yè)中，當周（5.15-5.22）醫(yī)藥漲跌幅排在第18位。2026年初至今，醫(yī)藥漲跌幅排在第20位。

子行業(yè)方面，當周（5.15-5.22）表現(xiàn)最好的為醫(yī)療器械，環(huán)比-0.31%；表現(xiàn)最差的為醫(yī)藥商業(yè)，環(huán)比-4.33%。

2026年初至今表現(xiàn)最好的子行業(yè)為醫(yī)療服務(wù)II，上漲4.00%；表現(xiàn)最差的為醫(yī)藥商業(yè)II，下跌10.38%。其他子行業(yè)中，中藥II較年初-9.02%，化學(xué)原料藥較年初+3.20%，生物制品II較年初-7.17%，化學(xué)制劑II較年初-9.71%，醫(yī)療器械II較年初-0.84%。

3.2 醫(yī)藥行業(yè)熱度追蹤

估值水平上升，處于平均線下。當周，醫(yī)藥行業(yè)估值PE（TTM，剔除負值）為28.69，較上一周下降0.71個單位，比2005年以來均值（35.79）低7.10個單位，當周醫(yī)藥行業(yè)整體估值下降。行業(yè)估值溢價率處于平均線下。當周醫(yī)藥行業(yè)PE估值溢價率（相較A股剔除銀行）為11.85%，較上一周下降2.72個百分點。溢價率較2005年以來均值（54.47%）低42.62個百分點，處于相對低位。

當周（5.15-5.22）醫(yī)藥行業(yè)交易金額較上一周下降。醫(yī)藥成交總額5181.38億元，滬深總成交額為151191.78億元，醫(yī)藥成交額占比滬深總成交額比例為3.43%（2013年以來成交額均值為7.04%）。

3.3 醫(yī)藥板塊個股行情回顧

當周（5.15-5.22）漲跌幅排名前5為力諾藥包、四環(huán)生物、華蘭股份、粵萬年青、泰坦科技。后5為ST海王、津藥藥業(yè)、ST萬邦、*ST未名、赤天化。滾動月漲跌幅排名前5為力諾藥包、華蘭股份、粵萬年青、奕瑞科技、海泰新光。后5為*ST益通、ST海王、ST萬邦、ST嘉應(yīng)、*ST未名。

4 風(fēng)險提示

1）醫(yī)保、集采政策導(dǎo)致價格不及預(yù)期。醫(yī)保談判、帶量采購等政策陸續(xù)出臺，可能導(dǎo)致相關(guān)藥品、器械的價格持續(xù)下調(diào)從而加劇行業(yè)競爭的風(fēng)險，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)利潤有望受到影響。

2）臨床進度或上市時間不及預(yù)期。如臨床進度落后或CDE評審要求補充材料，可能會延后相關(guān)產(chǎn)品上市時間。

3）行業(yè)競爭格局的不確定性。市場內(nèi)通常有多款與公司管線同類型藥物處于研發(fā)階段，未來存在競爭格局不確定性增加的可能。

4）地緣政治風(fēng)險。海外對中國供應(yīng)鏈政策態(tài)度尚不明朗，未來存在地緣政治因素導(dǎo)致的業(yè)務(wù)出海受阻風(fēng)險。

5）下游投融資及需求復(fù)蘇不及預(yù)期。國內(nèi)及海外投融資趨勢仍有出現(xiàn)潛在變化的可能性，下游復(fù)蘇的景氣度周期存在不確定性。

6）匯兌風(fēng)險。海外外幣計價收入受不利匯兌變動影響產(chǎn)生的上市公司報表層面兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險。

相關(guān)聲明

注：文中報告節(jié)選自國聯(lián)民生證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

分析師：張金洋

分析師執(zhí)業(yè)編號：S0590525120012

分析師：胡偌碧

分析師執(zhí)業(yè)編號：S0590525120011

分析師：樂妍希

分析師執(zhí)業(yè)編號：S0590525110075

證券研究報告：《醫(yī)藥行業(yè)周報20260524：看好MASH大藥，兼醫(yī)藥公司回購梳理》

報告發(fā)布日期：2026年05月24日

分析師承諾

本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴謹?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨立、客觀地出具本報告并對本報告的內(nèi)容和觀點負責(zé)。

本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

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