宇樹、云深處和樂聚：三份招股書，一條生存線

2026年上半年，具身智能賽道迎來了一場“招股書三連發”：3月20日，宇樹科技率先在上交所遞表；5月18日，云深處科技跟進遞表；5月19日，樂聚智能也叩響了深交所的大門。三家公司踩著具身智能的風口，率先踏入了IPO的進程，但翻開招股書，三條截然不同的盈利曲線卻浮現出來。

云深處把賭注全壓在了機器狗上：2025年營收3.37億元，凈利潤僅2868萬元，95%以上的收入來自四足機器人（含輪足），人形機器人DR系列兩年只賣出4臺。它把賭注幾乎全壓在了機器狗身上。

樂聚智能選擇了All in人形：2025年營收2.58億元，凈虧損6978萬元，營收的近七成來自單一全尺寸人形機器人Kuavo系列。

而宇樹科技無疑是那張最漂亮的報表，“四足+人形”雙輪驅動：2025年營收17.08億元，凈利潤2.88億元，毛利率60.27%，四足機器人全球市占率近60%（王興興自述），人形機器人出貨量全球第一。

看起來，宇樹對另外兩家幾乎是碾壓式的領先：營收規模是云深處的5倍、樂聚的6倍，凈利潤更是后兩者之和的近10倍。但當我們把宇樹的四足業務單獨拎出來與云深處對比，再把人形業務與樂聚一對一拆解，我們好像看到了一組隱藏在招股書里的行業生存線。

四足板塊：宇樹VS云深處

先來看宇樹的四足板塊（含輪足）與云深處的四足（含輪足）板塊的對比。

2025年，宇樹四足前三季度賣了17,946臺，收入4.88億元，均價2.72萬元，毛利率約55.5%，總毛利池約2.7億元；云深處四足及輪足全年賣了2,908臺，收入3.22億元，均價11.06萬元，毛利率約52.6%，總毛利池約1.7億元。毛利率只差3個百分點，銷量卻差了6倍。

我們進一步拆分兩家企業四足板塊的產品結構，差距的命門立刻暴露：

宇樹的消費級機器狗產品Go系列的前三季度銷量達到1.7+萬臺，而云深處的消費級機器狗Lite系列的全年銷量僅為1850臺；而另一方面，宇樹與云深處在高單價的行業級機器狗產品的銷量和單價上都沒有明顯差距。

所以表面上的結論是：宇樹和云深處在四足板塊的核心差距，是低價機器狗的規模差距。

有分析師把這種銷量規模差距歸因為品牌價值和營銷費用的差距，但事實上，更深層次的原因在于兩家企業在成本控制上的差別。

宇樹Go系列的平均定價不到2萬元，Go2 Air的價格更是打到了9997元。而云深處Lite系列的平均定價為2.77萬元，近7000元的差距在行業級產品的采購中或許可以忽略不計，但可以直接導致消費級市場的閘門對后者關閉。

招股書顯示，宇樹四足單機成本從2022年的2.23萬元腰斬到2025年前三季度的1.21萬元，單機成本的極致壓縮，靠的是宇樹的全棧自研，把電機、減速器、編碼器、驅動器等零部件成本壓到了進口配件成本的三分之一。而云深處Lite的成本約在1.7萬左右（按38.52%毛利率反推），中間這5000元的成本差距，就是外購驅動器、定制電機組件、外協貼片留下的“供應鏈稅”。

消費場景對價格的敏感度，遠比行業場景殘酷。行業客戶買一臺30萬的巡檢機器狗，預算審批里3萬和5萬的差別不大。但消費級和教育級客戶的采購決策中，9997元和2.7萬元之間隔著的就是一座大山。

所以四足板塊的競爭，到最后不是“誰的產品更好”，而是“誰的成本更低”。成本擊穿行業底線，消費市場的大門就會自己打開，銷量飛輪也會自然啟動；成本打不下去，就只能守在行業級的象牙塔里，靠高毛利低銷量維持體面。

人形板塊：宇樹VS樂聚

再來橫向對比宇樹的人形板塊和樂聚智能。

2025年，宇樹人形板塊（含全尺寸和中小尺寸）前三季度的銷量達3551臺，收入5.95億元，均價16.76萬/臺，毛利率62.91%。而樂聚智能全年的銷量僅為668臺（含全尺寸和中小尺寸），收入1.78億元，均價30.81萬/臺，毛利率42.39%。

同樣拆開兩家人形機器人的產品結構，成本控制對于銷量的影響，在人形板塊的對比中，比四足板塊還要刺眼。

數據顯示，宇樹人形市場體量優勢也主要來自于中小尺寸產品G1近30倍于樂聚的銷量。而中小尺寸的產品銷量上，宇樹前三季度的數據與樂聚全年的數據相差近200臺，說明二者在全年數據上基本處于同一水平。

樂聚的問題，與云深處一樣：因自研占比不足，而無法拉低成本。招股書顯示，樂聚的關節模組82.82%來自單一供應商（無錫泉智博），占采購總額17.20%；直接材料占主營業務成本70%以上。這一方面意味著樂聚的“核心零部件國產化率達到90%”，另一方面，也說明成本下降的邊界被供應商卡住了。2025年Kuavo（樂聚全尺寸人形產品）單臺售價較2024年下降了25.56%，銷量直接漲了17倍。而同期成本下降了27.35%，毛利只從40.98%微升到42.39%，是典型的以價換量策略。

消費場景對價格的敏感度，在四足上表現為“萬元門檻”，而在人形上則表現為“十萬門檻”。 宇樹用G1把價格打到十萬區間，也給全行業的中小尺寸人形產品，畫了一條精準的生存線。

而關于人形，兩家的招股書里還都藏著一個行業不愿直面的真相：賣得最多的場景，還是展廳。

拆開宇樹科技2025年前三季度的人形收入結構，科研教育占了73.6%，商業消費17.39%，剩下的9%名義上叫“行業應用”，但第二輪問詢函把這塊遮羞布掀了：里頭50%到70%是企業導覽，也就是放在公司前臺迎賓、講解、互動。真正進車間干活的智能制造和智能巡檢，只有1,570萬元，占人形總收入的2.64%。

樂聚智能的情況幾乎是鏡像。夸父系列44.94%的收入來自數據采集中心，32.5%是科研教育，18.7%是商業服務，工業制造場景的收入689萬元，占比3.88%。唯一的結構性差異是樂聚那條44.94%的數據采集線。機器人作為數據采集工具被二次銷售，嚴格說這也不是替代人工，而是為未來的替代喂養數據。

人形機器人到底還要多久才能從春晚舞臺走向工廠流水線，這仍是一道需要時間來回答的題。亦或許，人形的真正場景從來也不是工廠。

被宇樹“放棄”的陣地

拆開宇樹和云深處、樂聚在各級產品上的對位：四足行業級賽道，宇樹B系列均價30.5萬，只比云深處X系列貴1.75萬，但毛利率67%比對手高13個百分點；人形全尺寸賽道，宇樹H2起售價19.9萬，比樂聚Kuavo均價30.81萬便宜35%。一個疑問浮現：為什么在行業級四足和人形全尺寸的產品上，宇樹都沒有與對手拉開差距？這是策略上的主動選擇？還是有什么其他原因？

答案在招股書的自我定位里：宇樹把自己定義為“通用機器人”，而非“行業專用機器人”。第二輪問詢函明確說，“宇樹做的是能走、能跑、能在復雜環境里移動和操作的智能裝備，追求的是適應多種場景，而不是只干一件事。”“公司僅對少部分行業終端客戶進行覆蓋，并主要通過下游二次開發客戶滿足終端市場需求。”

這個定位正說明了宇樹從一開始就沒有專注于行業解決方案。它賣的是帶開發接口的硬件平臺，而把適配具體場景的工作交給了下游的集成商。這種戰略上的偏重，在招股書自述發展歷程時也可見一斑：每次提到消費級降價都是“里程碑式突破”，而行業級只是“進入XX領域”的常規補充。消費級是戰略錨點，行業級是能力驗證。

這和特斯拉的早期策略如出一轍：Model S可以賣100萬，但真正的野心是讓電動車普及到30萬、15萬。但或許，宇樹的這種策略，也正是其他具身企業的機會。