利潤連降，渠道換擋，AI探路：老板電器的三道考題

作者：賈樂樂 ，編輯：趙元

“三年再造一個老板電器”是老板電器在2023年立下的目標。現在，三年期滿，交出的成績單卻是收入、利潤雙雙下滑。

2025年，老板電器營收101.16億元，同比下滑9.78%，歸母凈利潤12.56億元，同比下滑20.38%，降幅較2024年的9%進一步擴大。

2026年一季度頹勢延續，營收和歸母凈利潤同比分別下降5.46%和9.82%。

這意味著，老板電器從地產驅動轉向內生增長的陣痛期，還沒有結束。

自2021年7月股價觸及高點以來，老板電器的市值和地產行業一樣，只有短暫的反彈，尚未看到復蘇跡象。何時能走出低谷、重拾增長，是資本市場投資者最關心的問題。

在這樣一個承壓的年份里，老板電器拿出了大方的分紅，全年9.45億元的股利相當于把凈利潤的四分之三拿去分紅了，2024年和2023年分別是60%和54%，股息率超過了5%。

高比例分紅本身是一種彰顯投資價值的方式。至于這份慷慨能持續多久，取決于公司還能不能在主業的盤子之外，長出新的價值支點。

一、利潤連降：不只是周期的錯

好的年份里，老板電器的歸母凈利潤最高做到過17個小目標（2023年為17.3億元），2024年降9%到15.8億元，2025年再降20.38%，連續兩年下滑，降幅還在擴大。

收入降不到一成，利潤卻降了兩成多。壓力是多方面的，既有國補退坡之后的“以價換量”策略，也有效率問題。

2025年，老板電器毛利率同比微增0.53個百分點至50.19%，吸油煙機和燃氣灶的毛利率分別為51.94%和54.26%，核心品類的盈利能力并沒有下滑。

2025年有一個重要的政策轉折——6月起國補政策逐步退坡，壓力逐漸顯現出來了，尤其是第四季度。

2025年第四季度，老板電器毛利率降至46%（東方財富口徑，與企業自己披露的毛利率略有不同，但可以作為觀察趨勢的重要參考），按照東方財富的統計，這一單季度毛利率水平是老板電器十幾年以來的低位。

毛利率下降的原因和自補有關，也就是以價換量。

銀河證券的研報指出，老板電器從2025年Q3開始對部分產品進行“自補”。中金研報也指出，Q4毛銷差收窄是自補帶來的。

自補也帶來了銷售費用率的提升，Q3和Q4，老板電器的銷售費用率分別為30.3%和30.5%，全年銷售費用率為28.9%，同比提升1.44個百分點。

這也是第四季度凈利率只剩3.5%、單季歸母凈利潤同比暴跌73.7%的重要原因。可以看出，老板電器選擇了保份額，哪怕利潤會受到重創。

吞噬凈利潤的不止自補這一項，還有更長久的歷史包袱。

老板電器曾經深度綁定房地產精裝修市場，大多數百強房企是它的工程客戶。這門生意在上升期放大了收入規模，在下行期則放大了回款風險。

2021年恒大等房企商票違約，老板電器被迫計提壞賬準備約7.78億元，當年利潤被砸出一個大坑。2022年新增應收賬款壞賬損失仍有4.54億元，2023年壓降到1.21億元，2024年有所反彈，2025年又降至1.24億元。

2025年，老板電器也在加速處置壞賬，核銷了5.04億元壞賬，賬面壞賬準備余額收窄至5.72億元。其中，第四季度，出于謹慎性考慮，按45%的比例計提了工抵房項目信用損失，而原定的比例為35%，由此導致的1.19億元信用減值損失，直接拉低了第四季度的凈利潤。

整體來看，經過四五年的計提、轉回、核銷等步驟，存量壞賬風險已經進入收尾階段。

地產鏈條的寒氣不是一天形成的，老板電器的收入也早就告別了高增長。但是老板電器的管理，似乎沒有在新的行業形勢下展現出更大的效能。

2025年，在收入下滑超過9%的背景下，老板電器的管理費用反而上漲1.24%，絕對值達到5.15億元，創下歷史新高。

2024年財報顯示，管理費用中超一半是管理人員的薪酬。到了2025年，行政人員和財務人員合計減少了近120人，人少了，費用反而更高了。從這個角度看，管理效率的是在磨損的。

進入2026年一季度，自補力度弱了下來，凈利率回升到15.6%，比Q4修復了十二個百分點，營收同比還在降，銷售費用率也仍然較高，扣非凈利潤同比降了17.5%。

二、渠道換擋：線上失守，線下撐局面

老板電器的銷售渠道主要分為線下、線上和工程，其中線下以代理商為主，線上是電商自營，工程和精裝修有關。

2025年，老板電器渠道層面最劇烈的變動是工程渠道。全年工程渠道收入10.75億元，同比下跌35.8%，收入占比從14.9%降到10.6%，萎縮超過4個百分點，工程渠道毛利率也是三大渠道中最低的。

這條業務線深受房地產行業的影響。2025年全國精裝修住宅新開盤套數同比下降了13.3%，精裝滲透率只維持在35.9%。

對老板電器來說，工程渠道過去是增長引擎，現在變成了最大的拖累。

而由于前期工程業務規模大，合同交付有一定的周期，再加上需要控制工程項目的質量，工程渠道的收入表現比行業更差。

至于什么時候工程渠道才能夠探底企穩，還需要進一步觀察。一份調研紀要顯示，簽約量已在調整，預計2026年觸底。

代銷渠道逆勢撐住了局面。全年代銷收入38.3億元，同比增長8.07%，毛利率跟著提升2.1個百分點到了48.8%，收入占比從31.6%增至37.9%。

一線城市和頭部KA賣場之外，老板電器正在把門店開到更下沉的市場。2025年12月接受機構調研時，老板電器透露：“穩步向下沉市場延伸，與家裝、建材等業態形成協同”。

于是，老板電器的線下市場份額守住了。多個品類的市場份額比較平穩，都是微增或者微降，變動幅度最大的品類中，嵌入式電烤箱下降3.06個百分點，消毒柜上升2.9個百分點。

線上市場卻是另一番景象。

2025年，老板電器的煙灶兩件套線上份額從26.89%跌到18.82%，廚電套餐線上份額從25.46%降到17.57%，油煙機從21.41%滑到19.57%，但都保持著第一，燃氣灶線上份額降超過2個百分點，行業排名從第一落到第二。

一份調研紀要顯示，當提及小米這些品牌的廚電線上業務增長很快，如何應對接下來的競爭時，老板電器相關方表示，對手確實有增長，但規模還很小，影響有限，會通過品牌和文化、產品、服務三方面的差異化構建高端競爭力，比如線下服務體系都是自建，從“實用”轉向“情感價值”路線，進行品牌調整。

不管是房地產市場的調整帶來的廚電市場不景氣，還是新玩家的進入與競爭格局生變，對老板電器來說，存量競爭的國內市場都只會越來越難。

海外業務是財報里的一點亮色。2025年，境外收入增長接近3成，但占比還不到1%，“品牌出海”的戰略方向在財務上還沒有產生實質性的貢獻。

老板電器的渠道結構可以概括為：工程渠道在退，代銷渠道在守，線上在失守，海外還在起步階段。哪一條渠道都不夠安全，不能掉以輕心。

三、核心品類跑輸行業，AI能成新增量嗎？

煙灶組合是老板電器的基本盤。

從行業大盤來看，煙灶這個籃子正在變脆。奧維云網數據顯示，2025年油煙機行業零售額同比下降3.6%，燃氣灶下降4.9%。

而老板電器兩個品類的收入降幅分別為8.62%和9.76%，幾乎是行業降幅的兩倍。核心品類跑輸行業，意味著傳統護城河正在被侵蝕。

也正因為傳統品類承壓，多元化才顯得格外重要。

可怕的是，在老板電器的品類里，煙灶已經算是堅挺的，其他品類表現更差。

比如，曾被寄予厚望的兩大品類洗碗機和集成灶，2025年收入分別為6.8億元、1.39億元，跌幅分別為14.1%和57.6%，加在一起剛達到煙灶收入的11%。蒸箱、烤箱等收入都接近腰斬，消毒柜收入跌幅在30%以上，凈水器跌幅18%。

這些品類表現不佳，有的是由于行業塌陷，比如價格較高、功能復雜導致故障率較高的集成灶行業，也有的不能完全歸因于行業，比如洗碗機。

表現比較好的有櫥柜和其他小家電，增速分別達到了346.6%和82.3%，但占收入的比重加起來3.1%左右，還處于早期。

這就導致老板電器的收入越來越集中于煙灶組合，二者合計貢獻了全年74.05%的營收，其中吸油煙機單品類收入占比升至49.28%，多元化發展的效果堪憂。

多個品類收入表現較差，這在某種程度上也說明，老板電器過去幾十年通過核心品類積累起來的品牌效應、品牌勢能，并不能夠自動成為推動消費者選購其新產品的決定性因素。

好在，AI改變一切的趨勢，給了廚電企業新的機會，至少不像已經極為成熟的品類，連卷的方向都不好找。

2025年度，老板電器成立杭州智能研究院，“食神”大模型持續迭代升級，在廚電行業內首個完成安全、算法、大模型三備案，并入選國家首批高質量數據集建設先行先試試點。

年報顯示，老板電器AI數字廚電2025年銷售額達23.5億元，同比增長36%；i系列同比增長65%；食神APP及小程序用戶超750萬，活躍用戶同比增長70%，用戶黏性與留存顯著提升。

實驗室是實驗室、統計是統計，現實是現實。

正如在AI飛速發展的現在，門檻已經低到即使是小白也可以手搓App，但門檻越低，沒有真實需求支撐的功能越難在市場上站住腳。

AI是否是廚電的必需功能，就目前家電企業們努力的方向而言，爭議還是比較大的。相較于和電器聊天，人們可能更需要抽油煙機好洗一點，大模型提供的菜譜更準確一點。

當然，能夠大幅提升用戶體驗的AI功能，要在一次次探索、一次次試錯中產生。

這就不得不提到研發了。

2025年，老板電器研發投入為3.68億元，同比下降了11.05%，研發人員從893人減到818人，少了75人。研發支出占收入的比重更是遠遠低于銷售費用率。

當市場從增量轉為存量，當競爭對手從四面八方帶著不同的優勢入局，當產業迎來具有關鍵意義的變量，此時的老板電器，面對著一連串的問題、一個個的選擇，每一個選擇都可能決定其對用戶、資本市場投資者的價值。