昔日“虧損王”最高飆漲115%，“藥中茅臺”陷入“戴維斯雙殺”

2025年是醫(yī)藥行業(yè)大分化的一年：創(chuàng)新藥行業(yè)正站在“商業(yè)化價值兌現(xiàn)”的歷史轉折點，從“持續(xù)輸血”模式向“自我造血”階段全面過渡；品牌中藥的“消費邏輯”則在遭遇全面挑戰(zhàn)，行業(yè)的結構性調(diào)整還未結束。

這種基本面趨勢的兩極分化也體現(xiàn)在二級市場。此前的創(chuàng)新藥“虧損王”百濟神州，2025年股價最高漲幅達115%；“藥中茅臺”片仔癀則陷入“戴維斯雙殺”局面，年內(nèi)股價跌幅達20%，目前還在尋底過程中。

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創(chuàng)新藥行業(yè)進入兌現(xiàn)周期

2025年是創(chuàng)新藥行業(yè)實現(xiàn)結構性轉折的關鍵年份，行業(yè)正從“持續(xù)輸血”模式向“自我造血”階段全面過渡。

最具標志性的案例是，此前曾連續(xù)8年虧損的創(chuàng)新藥巨頭百濟神州，2025年以營收382億元、凈利潤14.61億元的業(yè)績，首次實現(xiàn)年度盈利，正式進入盈利陣營；另一家創(chuàng)新藥巨頭信達生物，也在2025年首次實現(xiàn)年度盈利，營收為130.42億元，凈利潤為8.14億元。

據(jù)西南證券醫(yī)藥研究團隊統(tǒng)計，在創(chuàng)新藥公司最集中的港股市場中，55家港股18A醫(yī)藥上市公司2025年收入總額為717億元，同比增長40.86%；合計虧損107.6億元，同比收窄55.33%。其中，2025年實現(xiàn)收入正增長的公司有30家，占比為55%；64%的公司實現(xiàn)利潤正增長。

這一趨勢在2026年一季度繼續(xù)強化。君實生物的虧損從2024年一季度的2.83億元，大幅收窄至2056萬元；榮昌生物首次實現(xiàn)季度盈利3.28億元；諾誠健華在2025年首次年度盈利之后，2026年一季度實現(xiàn)凈利潤1.68億元，同比增長489%。

創(chuàng)新藥的業(yè)績增長包括兩條增長路徑。

首先是商業(yè)化放量。以恒瑞醫(yī)藥為例，2025年公司藥品收入中創(chuàng)新藥收入占比達58.34%；2026年第一季度，公司創(chuàng)新藥收入占藥品銷售收入的比重進一步升至61.69%，首次突破六成。

其次是海外授權激增。2025年創(chuàng)新藥全年對外授權交易總金額突破1300億美元，交易筆數(shù)超150單，雙雙刷新歷史紀錄；值得關注的是，2026年創(chuàng)新藥第一季度對外授權交易總金額就已超600億美元，接近2025年全年的一半。

顯然，當前創(chuàng)新藥行業(yè)正站在“商業(yè)化價值兌現(xiàn)”的歷史轉折點，但最終誰能走在最前面，取決于每家公司能否在創(chuàng)新密度與商業(yè)回報之間找到最優(yōu)解。

02

中藥：向上、承壓、惡化

按照4月30日的收盤價，在A股市值排名前10的中藥上市公司中，以嶺藥業(yè)2025年的業(yè)績最佳。2025年以嶺藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入78.31億元，同比增長20.24%；凈利潤為12.86億元，同比增長277.56%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達17.77億元，同比大增190.75%。不過，公司2025年業(yè)績向好的本質(zhì)是去庫存后的基數(shù)修復與費用管控，而非需求結構性擴張。

因并購天士力，華潤三九2025年實現(xiàn)營收雙位數(shù)增長，同比增長14.43%；但公司凈利潤增速僅為1.58%，遠低于營收增速。

云南白藥凈利潤增速則從2023年的36.41%跌至2025年的8.51%；商業(yè)銷售收入約250.8億元，占總營收的比例超六成，毛利率僅6.69%，低毛利率業(yè)務占比較高拉低了整體盈利質(zhì)量。

同仁堂則出現(xiàn)五年來首次營收下滑，同比下降7.2%；凈利潤則從2024年的同比下降8.54%，進一步擴大至下降22.07%；凈利率從12.26%降至9.46%，盈利能力持續(xù)走弱。

片仔癀面臨的局面最為嚴峻。2025年公司實現(xiàn)營收90.01億元，同比下降16.56%；凈利潤為21.59億元，同比下降27.49%，為上市至今首次年營收下滑、首次年營收與凈利潤雙降；更值得關注的是盈利質(zhì)量，其經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額僅7703萬元，同比大跌94.14%。2026年一季度，片仔癀業(yè)績延續(xù)下滑態(tài)勢：營收為27.41億元，同比下降12.74%；凈利潤為7.44億元，同比下滑25.64%。

從上述5家頗具代表性的知名中藥上市公司的情況可以看到，總體而言，品牌中藥的“消費邏輯”正遭遇全面挑戰(zhàn)，行業(yè)的結構性調(diào)整還未結束，相關公司業(yè)績的觸底時點仍不確定。

來源：中國基金報

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