科大訊飛財(cái)報(bào)：標(biāo)王的里子和面子

作者：齊笑 ，編輯：嘉辛

標(biāo)王的財(cái)報(bào)出爐了。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)智能超參數(shù)發(fā)布的《中國(guó)大模型中標(biāo)項(xiàng)目監(jiān)測(cè)與洞察報(bào)告 (2025年) 》，2025年，科大訊飛大模型相關(guān)項(xiàng)目中標(biāo)金額 23.16 億元，超過(guò)第二名至第六名的總和。今年一季度，科大訊飛在大模型相關(guān)項(xiàng)目的中標(biāo)數(shù)量和金額再次拿下雙第一。

相較于“拿標(biāo)”方面的出類(lèi)拔萃，科大訊飛的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯得就沒(méi)那么亮眼了。

2025年，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入為271.05億元，同比增長(zhǎng)16.12%，歸母凈利潤(rùn)為8.39億元，同比增長(zhǎng)接近50%，到了2026年第一季度歸母口徑又轉(zhuǎn)為虧損1.7億元，同比收窄12.17%，收入增速為13.23%。

兩年前大模型概念剛起，商業(yè)化還在極早期，市場(chǎng)就給了科大訊飛極高的期待，半年股價(jià)最高上漲超過(guò)140%，如今項(xiàng)目大規(guī)模落地、中標(biāo)金額做到行業(yè)第一了，股價(jià)反而不如人意。

業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，劉慶峰坦言對(duì)很多投資人來(lái)說(shuō)其實(shí)沒(méi)達(dá)到期望，“我們也覺(jué)得有點(diǎn)抱歉，應(yīng)該要把公司市值做得更好”。他將原因歸結(jié)為一條仍在被市場(chǎng)消化的路徑選擇，其在國(guó)產(chǎn)算力上走的這條路，還需要讓投資者充分理解它的商業(yè)邏輯。

一、規(guī)模大，但強(qiáng)嗎？

一直以來(lái)，科大訊飛身上就有“高增長(zhǎng)”的標(biāo)簽。

從2008年上市到現(xiàn)在，除了2022年和2023年兩年，按年度來(lái)看，科大訊飛的收入增長(zhǎng)速度沒(méi)有低于過(guò)15%，最高超過(guò)了60%。也因此收入規(guī)模如滾雪球一般越來(lái)越大。

資產(chǎn)規(guī)模同樣從2007年的2.7億元增長(zhǎng)到現(xiàn)在的400多億元。

歷史上，科大訊飛表現(xiàn)出了很好的成長(zhǎng)性，這一點(diǎn)是毋庸置疑的。

一直以來(lái)，在科大訊飛身上也存在著另外的標(biāo)簽，“靠政府補(bǔ)助”“回款質(zhì)量不高”，或者可以概括為，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不高。

政府補(bǔ)助是科大訊飛利潤(rùn)表的增色項(xiàng)目。

2025年，科大訊飛計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助達(dá)到了13.99億元，增量的重要原因是“承擔(dān)重大項(xiàng)目”。其中，計(jì)入非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助為6.36億元，比2024年多了2.17億元。

6.36億元相當(dāng)于凈利潤(rùn)的75%，也是造成扣非凈利潤(rùn)與歸母凈利潤(rùn)之間差出5.75億元的重要原因（非經(jīng)常性損益中還存在其他項(xiàng)目）。

這種情況一直存在。近十年，非經(jīng)常性損益中的政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)的比重，少則不到20%，多則百分之六七十，兜住了歸母凈利潤(rùn)的下限。

從扣非凈利潤(rùn)來(lái)看，和270億元的收入規(guī)模相比，2億多元只能算是微利，扣非凈利潤(rùn)率不到1%。而2026年第一季度，-4.3億元的扣非凈利潤(rùn)，虧損擴(kuò)大88.58%。

另一個(gè)為凈利潤(rùn)減壓的，是研發(fā)投入。

2025年，科大訊飛研發(fā)投入總額53.64億元，其中22.84億元做了資本化處理，資本化率42.59%。往前兩年，資本化比例也都超過(guò)了40%。

這意味著，當(dāng)年花出去的研發(fā)經(jīng)費(fèi)，有四成以上沒(méi)有計(jì)入當(dāng)期成本，而是放進(jìn)了資產(chǎn)負(fù)債表。

這筆賬不難算。如果全部費(fèi)用化，利潤(rùn)表將直接承壓；如果放在資產(chǎn)負(fù)債表，還可以在以后的年份里慢慢攤銷(xiāo)。

但分?jǐn)偛坏扔谙?。截?025年末，開(kāi)發(fā)支出余額已累積至16.89億元。這些資本化的研發(fā)投入最終多數(shù)會(huì)轉(zhuǎn)入“軟件”類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)，而年報(bào)顯示，科大訊飛自行開(kāi)發(fā)的軟件攤銷(xiāo)年限只有2到5年。

換句話(huà)說(shuō)，這些被推遲確認(rèn)的成本，會(huì)在未來(lái)幾年內(nèi)逐年消化，留給利潤(rùn)表的喘息空間，也算不上寬裕。

此外，已經(jīng)資本化的項(xiàng)目，如果未來(lái)商業(yè)化效果不及預(yù)期，也要計(jì)提減值。

再來(lái)看回款質(zhì)量。

由于科大訊飛有很多To G的業(yè)務(wù)，賬期普遍較長(zhǎng)，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)收款項(xiàng)高企。于是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入就成了重要指標(biāo)，科大訊飛也會(huì)特地拎出回款數(shù)據(jù)。

科大訊飛稱(chēng)2025年銷(xiāo)售回款和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~都創(chuàng)了新高，分別為超274億元和32.08億元。

不過(guò)，回款問(wèn)題仍然是需要正視的“頑疾”。

2025年末，科大訊飛應(yīng)收賬款達(dá)162.96億元，占總資產(chǎn)的36.33%，結(jié)構(gòu)也不樂(lè)觀(guān)，1年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款只占一半出頭。

2025年末，科大訊飛賬上可隨時(shí)動(dòng)用的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有21.42億元，而短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)卻達(dá)27.06億元，其中短期借款這一項(xiàng)，2025年年初只有3.1億元，一年內(nèi)增加了8.5億元，可見(jiàn)現(xiàn)金流并不充裕。

到了2026年，科大訊飛完成了一波近40億元募資，緩解了不少壓力。

二、G、B、C的飛輪轉(zhuǎn)起來(lái)了嗎？

2025年財(cái)報(bào)再次明確了“做強(qiáng)C端、做深B端、優(yōu)選G端”的戰(zhàn)略方向，理想的狀態(tài)是“在教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的G端標(biāo)桿項(xiàng)目，為B端企業(yè)服務(wù)與C端個(gè)人產(chǎn)品輸送核心模型能力，逐漸形成「G端樹(shù)品牌、B 端拓規(guī)模、C 端創(chuàng)利潤(rùn)」的良性循環(huán)。

但翻看各條業(yè)務(wù)線(xiàn)的實(shí)際數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，從過(guò)去模式中抽身出來(lái)遠(yuǎn)不是那么簡(jiǎn)單。

C端是這一輪戰(zhàn)略調(diào)整的重點(diǎn)發(fā)力方向，也確實(shí)跑出了聲勢(shì)，2025年前三季度C端整體營(yíng)收占比已提升至34%。

2025年，以學(xué)習(xí)機(jī)、辦公本、錄音筆為核心的AI硬件產(chǎn)品表現(xiàn)搶眼：AI學(xué)習(xí)機(jī)連續(xù)第五年拿下高端市場(chǎng)銷(xiāo)售額和銷(xiāo)量雙料第一，辦公本連續(xù)六年蟬聯(lián)全渠道銷(xiāo)量冠軍，錄音筆在線(xiàn)上各平臺(tái)也穩(wěn)居品類(lèi)第一。

但風(fēng)光是用高額的營(yíng)銷(xiāo)投入撐起來(lái)的。

2025年，科大訊飛的銷(xiāo)售費(fèi)用51.9億元，同比增幅27.12%，遠(yuǎn)超同期16.12%的營(yíng)收增速，也是導(dǎo)致“利潤(rùn)微薄”的原因之一，其中，廣告宣傳費(fèi)從上一年的6.63億元翻倍到了13.12億元。

財(cái)報(bào)也明確指出，銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)，源自于強(qiáng)化高端品牌建設(shè)，在包括訊飛AI學(xué)習(xí)機(jī)在內(nèi)的C端人工智能產(chǎn)品的品牌推廣和渠道建設(shè)，以及面對(duì)人工智能出海方面繼續(xù)增加營(yíng)銷(xiāo)投入。

換句話(huà)說(shuō)，C端現(xiàn)在的增長(zhǎng)離不開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品自帶的品牌拉力和用戶(hù)口碑一旦少了投放的加持，能穩(wěn)多久，是一個(gè)問(wèn)題。

G端正在經(jīng)歷主動(dòng)收縮的陣痛。比如2025年智慧城市收入35.7億元，同比下降1.2%。2026年一季度，B端和C端業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到26.27%，遠(yuǎn)超過(guò)整體增速，同樣說(shuō)明G端業(yè)務(wù)承壓。

“優(yōu)選G端”是科大訊飛反復(fù)強(qiáng)調(diào)的關(guān)鍵詞。這個(gè)表述本身就暗含了一個(gè)判斷：過(guò)去的G端業(yè)務(wù)，質(zhì)量良莠不齊，需要挑著做，也就是主動(dòng)放棄那些定制程度高、毛利率低、回款周期長(zhǎng)的項(xiàng)目。

這不難理解，科大訊飛對(duì)G端業(yè)務(wù)的依賴(lài)由來(lái)已久，而靠政府周期吃飯的項(xiàng)目，應(yīng)收賬款高企就是最顯眼的“副作用”。

和C、G端相比，B端是大模型能力更嚴(yán)厲的“考場(chǎng)”。

B、C、G三端的決策邏輯不同，模型能力差距對(duì)它們的影響路徑和權(quán)重也不同。

G端客戶(hù)的核心訴求是安全、合規(guī)、國(guó)產(chǎn)化，在這個(gè)場(chǎng)景里，客戶(hù)可能更關(guān)心“你是否符合信創(chuàng)要求、數(shù)據(jù)是否安全”。全國(guó)產(chǎn)算力構(gòu)成了訊飛在G端的核心優(yōu)勢(shì)。

在C端，用戶(hù)買(mǎi)的是產(chǎn)品，不是模型，AI能力只是產(chǎn)品力矩陣中的一環(huán)。學(xué)習(xí)機(jī)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，除了AI答疑輔導(dǎo)能力，還有護(hù)眼屏幕、手寫(xiě)筆、課程內(nèi)容體系、家長(zhǎng)管控功能。

B端企業(yè)客戶(hù)在采購(gòu)AI解決方案時(shí)，通常會(huì)有POC測(cè)試，會(huì)和市場(chǎng)上的可用方案做對(duì)比。

劉慶峰透露，國(guó)產(chǎn)算力目前確實(shí)面臨陣痛，比如在訓(xùn)練超長(zhǎng)文本上下文時(shí)遇到了限制。年報(bào)提到，當(dāng)前主流的昇騰910B芯片與英偉達(dá)H200在顯存容量和帶寬上存在明顯短板，預(yù)計(jì)于2026年10月發(fā)布的昇騰950芯片將會(huì)在關(guān)鍵性能上實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)，“陣痛就會(huì)過(guò)去”。

落到B端各條業(yè)務(wù)線(xiàn)的實(shí)際表現(xiàn)上，可以說(shuō)是既有增長(zhǎng)，也在承壓。

2025年，科大訊飛B端能獨(dú)立核算的業(yè)務(wù)中，企業(yè)AI解決方案貢獻(xiàn)了8.59億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)33.65%；來(lái)自開(kāi)放平臺(tái)的大模型API及MaaS平臺(tái)服務(wù)收入貢獻(xiàn)了3.85億元，同比增長(zhǎng)263%；運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)和智慧汽車(chē)業(yè)務(wù)分別收入19.36億元和12.4億元。

增速有好有壞：AI解決方案跑得很快，但運(yùn)營(yíng)商已接近停滯，全年只增長(zhǎng)了1.81%。至于賺不賺錢(qián)，則沒(méi)有更多可以觀(guān)察的指標(biāo)。

三、深耕行業(yè)的差異化路徑

大語(yǔ)言模型賽道格局初定之后，競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)已從模型本身轉(zhuǎn)向“模型+應(yīng)用+生態(tài)”的綜合比拼。

這個(gè)賽道的競(jìng)爭(zhēng)邏輯已經(jīng)變了，從“誰(shuí)家模型更強(qiáng)”變成“誰(shuí)家生態(tài)更能留住客戶(hù)”。火山引擎靠字節(jié)的流量入口和低價(jià)策略搶占調(diào)用量，百度和阿里靠云基礎(chǔ)設(shè)施和全棧能力吃行業(yè)解決方案的蛋糕。

在這個(gè)格局下，科大訊飛的位置有些特殊。它不是云廠(chǎng)商，沒(méi)有底層基礎(chǔ)設(shè)施成本優(yōu)勢(shì)，也不是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，沒(méi)有C端流量的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，但在政企大模型應(yīng)用落地上是第一梯隊(duì)。

科大訊飛不想做通用大模型的“水電煤供應(yīng)商”，而是深耕行業(yè)場(chǎng)景。

這條路徑的優(yōu)勢(shì)是清晰的：行業(yè)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)理解深、替換成本高、全國(guó)產(chǎn)算力在信創(chuàng)市場(chǎng)構(gòu)成合規(guī)壁壘。

挑戰(zhàn)同樣也是清晰的：項(xiàng)目制邊際成本難以降下來(lái)；開(kāi)源模型和低價(jià)API會(huì)影響“行業(yè)定制”的溢價(jià)空間；缺乏算力租賃、廣告訂閱等多元收入作為交叉補(bǔ)貼。

以科大訊飛深耕的醫(yī)療行業(yè)為例，訊飛醫(yī)療2025年區(qū)域解決方案（G端業(yè)務(wù)之一）毛利率僅34.2%，較上年下降19個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率下滑可能與區(qū)域解決方案這個(gè)業(yè)務(wù)的高定制化特征有關(guān)，因?yàn)槊窟M(jìn)入一個(gè)新的區(qū)縣，都需要本地化部署、和當(dāng)?shù)貐^(qū)相關(guān)部門(mén)對(duì)接。高定制意味著高成本，也意味著從一個(gè)區(qū)縣復(fù)制到另一個(gè)區(qū)縣的邊際成本降不下來(lái)。

在行業(yè)內(nèi)部，通用大模型的溢出效應(yīng)也正在改變競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。

IDC于2026年4月發(fā)布的第二次醫(yī)療大模型實(shí)測(cè)明確指出，頭部通用大模型與頭部醫(yī)療大模型在“標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的病歷生成、檢驗(yàn)檢查解讀”等單點(diǎn)場(chǎng)景中，結(jié)果差異已沒(méi)那么顯著。

智醫(yī)助理當(dāng)然比通用模型更懂基層醫(yī)療的場(chǎng)景，但當(dāng)“AI能力平民化”的趨勢(shì)正在從消費(fèi)級(jí)場(chǎng)景向行業(yè)級(jí)場(chǎng)景蔓延時(shí)，客戶(hù)還愿意為“更懂”支付多高的溢價(jià)，這也是一個(gè)問(wèn)題。

項(xiàng)目制究竟能不能降低邊際成本以獲得更好的盈利能力，通用AI能力的溢出究竟能在多大程度上稀釋科大訊飛在行業(yè)know-how方面積累的優(yōu)勢(shì)，還需要進(jìn)一步觀(guān)察。

面對(duì)這種局面，科大訊飛也在嘗試改變。

比如，2025年發(fā)布了企業(yè)級(jí)開(kāi)源智能體平臺(tái)Astron Agent并上線(xiàn)星辰MaaS底座，整合了超50個(gè)主流開(kāi)源模型。這是從“純賣(mài)項(xiàng)目”向“建生態(tài)”的轉(zhuǎn)型試探，先通過(guò)開(kāi)源和MaaS平臺(tái)吸引開(kāi)發(fā)者，再帶動(dòng)星火大模型和高價(jià)值垂直應(yīng)用的分發(fā)。

當(dāng)然，無(wú)論是調(diào)用量的絕對(duì)值還是市場(chǎng)份額，科大訊飛與頭部云廠(chǎng)商之間都存在很大的差距。

這是一場(chǎng)各走各路的“分道賽”，平臺(tái)型選手有規(guī)模，垂直型選手拼縱深。比賽還遠(yuǎn)沒(méi)到終局，現(xiàn)在領(lǐng)先的不一定是最后的贏家，但訊飛要證明的，是深耕這條路也能通向可觀(guān)的利潤(rùn)。