T3出行IPO：給高德們「打工」，一單賺一分錢

作者：相青 ，編輯：趙元

繼滴滴出行、曹操出行之后，又一家網(wǎng)約車平臺試圖叩開資本市場的大門。

近日，T3出行向港交所遞交招股書。這家成立于2019年的出行公司，背靠中國一汽、東風汽車、長安汽車三大汽車央企，以及騰訊、阿里兩大互聯(lián)網(wǎng)股東。截至2025年底，其業(yè)務已覆蓋全國194座城市，全年訂單量達7.97億單，位列行業(yè)第三。

從數(shù)據(jù)上看，T3正站在一個微妙的拐點。

2025年，公司首次實現(xiàn)年度盈利，凈利潤744萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為5300萬元，不管是哪個口徑，凈利率都很低，按前者計算為0.04%，按照后者計算為0.3%；與此同時，經(jīng)營現(xiàn)金流仍為負，且超過86%的交易額來自高德地圖、騰訊出行等第三方聚合平臺。 目前，它將下一個增長押注在尚無商業(yè)化收入的Robotaxi上，募資投向的第一條就是建設(shè)全棧自動駕駛能力。

一邊是剛剛摸到的盈利門檻，一邊是高度依賴外部流量的生意結(jié)構(gòu)。

在網(wǎng)約車行業(yè)進入低增長與強監(jiān)管并存的新階段，T3此時沖刺IPO需要回答，一家以重資產(chǎn)起步、深度依賴聚合流量的出行平臺，能夠跑通一套屬于自己的商業(yè)模型，并且把這個模型的想象力延伸到下一代出行上。

一、盈利成色幾何

2025年，T3出行實現(xiàn)年內(nèi)利潤744萬元。對于一家成立六年、累計虧損數(shù)十億元的出行平臺而言，這是招股書中最值得關(guān)注的財務指標。

但如果將這筆利潤還原到171.09億元的營收中，它對應的凈利率是0.04%，這意味著每100元收入，最終沉淀為利潤的，不足5分錢。

利潤從何而來，是理解T3當前經(jīng)營狀況的核心問題。而要回答這個問題，需要先回到這家公司的起點。

T3出行誕生于網(wǎng)約車市場早已焦灼的2019年。

彼時，滴滴已先后合并快的、收購優(yōu)步中國，在網(wǎng)約車市場建立較大市場份額；高德在2018年上線聚合模式，繞開自營運力的重投入，用一種更輕的方式將流量變現(xiàn)；美團打車2017年短暫試水，2019年重新上線；曹操出行從吉利體系內(nèi)長出來，首汽約車有首旅集團背景，都盯著同一塊蛋糕。

T3選擇在這個時候入場，手里攥著的籌碼和別人不太一樣。它是由中國一汽、東風汽車、長安汽車三大央企聯(lián)合阿里巴巴、騰訊共同發(fā)起，規(guī)劃總投資近100億元。這種配置在整個出行行業(yè)找不到第二家。

這一出身決定了T3的業(yè)務底色。

不同于滴滴等平臺采用的C2C輕資產(chǎn)模式，平臺只做撮合、車輛和司機由社會供給。T3起步時押注的是B2C重資產(chǎn)路徑，平臺自己采購車輛，招募和管理司機，司機只為這一個平臺服務。

好處是車輛標準化、服務可控，在合規(guī)和安全上更容易建立壁壘；代價則是固定成本高企，擴張的每一步都要伴隨車輛采購、折舊和租賃支出。后來T3雖然引入了加盟模式允許司機自帶車輛入駐，但重資產(chǎn)一直是它的基本盤。

重資產(chǎn)模式直接反映在它的成本結(jié)構(gòu)上。

2023年，T3毛利率只有0.4%，營收幾乎全部被銷售成本吃掉。這一年它做了近149億元生意，最后只剩下6000萬元毛利。

變化發(fā)生在2024年。當年毛利率從0.4%拉到10%，2025年再提到13%。在網(wǎng)約車行業(yè)，這一提升幅度顯著。這一改善離不開成本端的改善。比如優(yōu)化司機補貼率、處置老舊車輛以降低折舊、終止部分成本較高的長期租約。

但與此同時，T3出行2023年至2025年的營收分別為149億元、161億元和171億元。收入逐年增長，但同比增速卻在放緩，從2024年的約8%下降至2025年的約6%。

與賬面利潤同樣值得關(guān)注的，是現(xiàn)金流的表現(xiàn)。

2025年，T3經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-1.24億元。一家在利潤表上實現(xiàn)盈利的公司，經(jīng)營活動并未產(chǎn)生正向現(xiàn)金流入，反而凈流出超過1.2億元。

這意味著，T3出行距離真正意義上的自我造血，仍有距離。T3出行也在招股書中坦承：“我們無法保證未來能夠維持盈利。”

二、依賴聚合平臺的代價

這家公司的另一組數(shù)據(jù)同樣不能被忽略，2025年，T3出行85.9%的訂單來自第三方聚合平臺，而三年前這個數(shù)字是61.5%。

聚合平臺，指的是高德地圖、騰訊出行這類自身不擁有運力、但匯集多家出行服務商的流量入口。用戶在地圖或社交應用中直接叫車，訂單被派發(fā)給接入了聚合平臺的出行公司。對T3而言，這意味著每10單生意里，超過8單的起點不在自己的App，而在別人的流量端口。

按交易額計算，聚合渠道的占比更高，達到86.4%。T3自身App和自有渠道貢獻的訂單，僅剩下不到14%的份額。

依賴聚合平臺最直接的代價，是傭金支出。

2023年，T3支付給聚合平臺的傭金為7.91億元，2025年膨脹至13.88億元，兩年增長近76%。這筆開支在銷售及分銷費用中的占比，也從66.9%升至90.7%。

2025年T3支付給聚合平臺的傭金是13.88億元，對比744萬元的凈利潤，平臺的流量獲取成本，是它最終賺到利潤的約187倍。

這產(chǎn)生了兩個連鎖效應。

其一，成本的可壓縮空間被進一步收窄。司機補貼和服務成本已承受壓力，而傭金支出隨訂單量線性增長，且不具備規(guī)模效應下的遞減特征。

其二，自有品牌的用戶認知被持續(xù)稀釋。當絕大多數(shù)交易發(fā)生在高德或騰訊出行的頁面內(nèi)，用戶記住的是打開的那個App，而非最終提供服務的出行品牌。T3的角色，正在從面向消費者的服務平臺，滑向聚合平臺背后的運力供給方。

此外，招股書披露，T3出行的前兩大供應商連續(xù)三年保持不變，分別來自阿里系和騰訊系。而阿里巴巴和騰訊，也是T3的股東，分別持股5.12%和6.15%。這意味著，T3每付出一筆流量傭金，都有一部分流向了自身股東。

流量依附的結(jié)構(gòu)性問題，又與T3在行業(yè)中的地位彼此強化。

曹操出行在2024年總交易額上已實現(xiàn)對T3的反超，2025年繼續(xù)在訂單量和交易額上保持領(lǐng)先。按2025年訂單量計，T3是中國第三大智慧出行平臺，但其全年7.97億單與滴滴的約137億單相比，僅占后者約5.8%。按總交易額計算，T3的市占率約3.9%。

T3并非沒有差異化籌碼。

其訂單合規(guī)率在頭部平臺中持續(xù)靠前，且擁有三大汽車央企的產(chǎn)業(yè)背景，在車輛供給和合規(guī)運營上具備穩(wěn)定性。但這些優(yōu)勢目前更多體現(xiàn)在供給端，未能有效轉(zhuǎn)化為自有流量的增長。

一個出行平臺的價值，取決于它是否能掌握用戶關(guān)系與交易入口。當訂單來源、用戶數(shù)據(jù)、支付觸點越來越多地沉淀在第三方平臺，平臺自身的定價權(quán)和成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間都將受到擠壓。

T3的盈利，是在這種擠壓中通過成本收縮換取的階段性結(jié)果。

三、決戰(zhàn)Robotaxi

當一家出行公司的營收增速降到個位數(shù)、自有渠道訂單萎縮至不足14%，它還需要一個新的增長敘事，才能在資本市場完成定價。

T3給出的答案，寫在了招股書募資用途的第一條：建設(shè)全棧Robotaxi能力。

Robotaxi是T3此次IPO的核心賣點。

招股書披露，公司已有超300輛Robotaxi接入平臺，在南京和蘇州開展L4級道路測試，無安全員路測里程突破4.1萬公里，在中國智慧出行平臺中排名第二。

2025年7月，T3與寧德時代簽署戰(zhàn)略合作，探索Robotaxi全生命周期最優(yōu)運營策略。這些籌碼支撐著一個行業(yè)級的想象空間。灼識咨詢預測，中國Robotaxi市場規(guī)模將從2025年的10億元增至2030年的928億元，復合年增長率149.3%。

但這些數(shù)字指向的是一個尚未兌現(xiàn)的未來。

目前T3的Robotaxi業(yè)務商業(yè)化收入為零，盈利時間表缺失。無人駕駛從道路測試到可復制商業(yè)運營之間的距離，在技術(shù)可靠性、法規(guī)框架和成本模型三個維度上仍存在不確定性。

T3提出的差異化路徑是“有人駕駛+Robotaxi混合調(diào)度”，即在同一個平臺上，有人車輛和無人車輛統(tǒng)一接受派單。這一模式的優(yōu)勢在于，它可以利用現(xiàn)有網(wǎng)約車訂單密度為Robotaxi提供起步階段的運力補充，理論上能縮短無人駕駛從測試到有用的磨合周期。

但反過來看，混合調(diào)度也意味著Robotaxi在初期很難獨立證明自身的單位經(jīng)濟模型。它被包裹在傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務里運行，外界難以判斷這筆投入何時能產(chǎn)生獨立的回報。

競爭對手的布局強化了這一賽道的時間緊迫性。滴滴已在多個城市開展Robotaxi試運營，百度蘿卜快跑全球累計訂單量已超過1700萬單，小馬智行等初創(chuàng)公司也在持續(xù)推進商業(yè)化嘗試。

T3在車隊規(guī)模和測試里程上距離領(lǐng)先梯隊仍有差距。Robotaxi的競爭邏輯與網(wǎng)約車不同，它比的不是補貼能力和流量獲取效率，而是技術(shù)迭代速度和工程化落地能力。在這個維度上，T3需要證明的還有很多。

選擇此時赴港上市，與Robotaxi的資本需求高度相關(guān)。

港交所2026年一季度IPO募資額達1099億港元，創(chuàng)近五年最強開局，AI相關(guān)資產(chǎn)備受追捧。T3的招股書頻繁調(diào)用“AI”“大模型”“全棧自動駕駛”等概念，意在讓市場以科技公司而非傳統(tǒng)網(wǎng)約車平臺的邏輯對其進行估值。

這一策略在窗口期有合理性。當DeepSeek等項目的突破帶動中國AI全產(chǎn)業(yè)鏈估值修復，以“AI+出行”為標簽切入，比起單純講網(wǎng)約車故事，獲得溢價的可能性更高。

但窗口期的另一面是行業(yè)先例的警示。

曹操出行、如祺出行此前赴港上市后股價表現(xiàn)并不理想。曹操出行2025年營收超200億元仍處于虧損狀態(tài)，至今未實現(xiàn)年度盈利。

這些前車之鑒意味著，T3的盈利身份可以提供一定的估值支撐，但不足以讓市場完全買賬。投資者對一個高度依賴聚合平臺、市占率個位數(shù)、現(xiàn)金流仍在流出的出行公司，會給出怎樣的定價，仍是未知數(shù)。