中德科技的“冰與火”：增收降利、3.6億應收懸頂、“家族管理”待解|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然 韓迅

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作者|郝文然 韓迅

編輯|韓迅

“三桶油”的閥門供應商中德科技正在經歷上市大考。

2025年7月16日，北交所向沖刺IPO的中德科技發出第一輪審核問詢函；五個月后的12月30日，第二輪問詢函再度到來。兩輪問詢層層遞進，從銷售模式合規性、毛利率持續下滑，直指貿易商客戶收入真實性與收入確認準確性問題，監管目光愈發聚焦。

翻開公司財務數據，收入與盈利之間存在一條背離曲線：2022年至2024年，營收從4.35億元增長至4.69億元，同期綜合毛利率卻從37.21%一路降至30.96%，2024年歸母扣非凈利潤同比下降5%至4571.62萬元。

規模增長與盈利收窄的矛盾、家族管控與上市公司治理的鴻溝，正在這兩輪問詢中被市場審視。

4月23日，時代商業研究院就盈利下滑、內部管理等問題向中德科技發郵件并致電進行詢問，該公司于4月27日進行了書面答復。

毛利率“中上”，回款管控處于弱勢

中德科技的基本盤堪稱扎實。公司深耕工業控制閥十七年，手握中石化、中石油、中海油三大央企的合格供應商資質，在石油化工、天然氣等關鍵領域實現了部分進口替代，頭頂國家級專精特新“小巨人”的稱號。報告期內，公司營收分別為4.35億元、4.66億元和4.69億元，2025年上半年實現營收2.36億元。

但在規模穩步增長的同時，財務質量面臨的兩重挑戰不可忽視。

第一重挑戰，是毛利率的持續承壓。

2022年至2024年，中德科技綜合毛利率逐年下行，分別為37.21%、35.62%和30.96%。2025年上半年，毛利率回升至32.00%，雖較2024年全年水平有所改善，但仍顯著低于2022年的高位。

不過，時代商業研究院橫向對比發現，2025年上半年，中德科技32.00%的綜合毛利率處在可比上市公司平均線以上——低于紐威股份（35.76%）與江蘇神通（32.33%），但高于中核科技（19.56%）、浙江力諾（17.06%）、方正閥門（26.62%）和智能自控（29.97%）。

中德科技毛利率的主要問題是相對降幅較大。6家同業可比上市公司的平均毛利率由2022年的27.66%降至2025年上半年的26.88%，降幅為0.77個百分點；而同期中德科技由37.21%降至32.00%，降幅達到5.21個百分點，顯著超過行業均值。

時代商業研究院認為，閥門行業毛利率收窄是普遍現象，中德科技整體仍保持在行業上游。對于該公司而言，能否延續2025年上半年的邊際改善勢頭，以及將毛利率增速升至行業均值以上，將是下一階段的關鍵。

第二重挑戰，是龐大的應收賬款規模折射出的處于弱勢的產業鏈地位。

截至2024年末，中德科技應收賬款賬面余額達到3.59億元，占當期營業收入的比重高達76.61%，信用期外應收賬款占比長期超過70%。

對于高額應收賬款風險的問題，中德科技對時代商業研究院回復稱，公司客戶以大型國企及其下屬公司或大型地方國企、民企為主，其自身信用、社會形象、經營業績及償債能力均較為優秀，公司應收賬款余額與客戶付款條件、信用政策、結算方式相匹配，具有商業合理性；公司報告期內加強了長賬齡應收賬款的催收與管理工作。

然而，這樣的解釋在應收賬款占營收比重畸高、逾期比例超過70%的現實面前有些蒼白無力。這反映出公司在面對下游時管理賬期的能力有限，缺乏話語權，現金流穩定性很大程度上受制于大客戶的付款節奏。

考慮到客戶高度集中于少數央企集團（前五大客戶銷售占比長期高于60%），應收賬款管理和回款效率仍將是公司需要持續向市場自證的命題。

毛利率的持續下行與應收賬款的居高不下，共同構成對中德科技盈利可持續性的雙重拷問，也讓市場對石化行業設備供應商所處的周期位置增添了幾分審慎。

公司對此表示，未來幾年我國煉化產能持續增長的趨勢還將延續，優化產業結構的動力也在不斷提升，行業呈現向綠色、健康發展的良好趨勢；同時，煤化工行業轉型升級背景下，新一輪新型煤化工項目的建設將導致煤化工設備投資需求提升，為控制閥應用提供更廣泛的空間。

公司還表示，執行器和控制閥產品客戶資源具有較高一致性，公司已積累了一定的技術儲備和客戶基礎，新增產能具備消化空間。

關聯交易疑團待解

貿易商客戶的異常崛起，是監管第二輪問詢的另一大關注方向。

財務數據顯示，中德科技向貿易商客戶的銷售收入從2022年的182.19萬元急劇膨脹至2024年的3654.36萬元，兩年增長約20倍，占營業收入比例從0.42%躍升至7.79%，到2025年上半年進一步攀升至9.31%。

在這一增長的背后，是一家名為百森特（北京）閥門有限公司的貿易商客戶于2023年突然入場，當年貢獻了577.94萬元的銷售額，2024年飆升至1958.45萬元。

工業控制閥屬于客戶認證周期長、供應鏈壁壘高的行業，一個新貿易商在短時間內實現如此量級的采購放量，其商業合理性自然受到監管關注。

對此，中德科技表示，報告期內主要非終端客戶（當期銷售額超200萬元，包含百森特）向公司采購的產品基本已實現終端銷售，銷售情況良好，不存在大額庫存積壓的情形。

如果情況屬實，則能一定程度上消除公司與貿易商關聯交易的嫌疑。

但與此同時，子公司與貿易商“同名同姓”也引發了監管的懷疑。

中德科技控股子公司鈕漫思特（湖州）成立于2022年11月，從事執行器等閥門附件業務，部分產品通過貿易商銷售。此后市場上出現了鈕漫思特（沈陽）、鈕漫思特（西安）等同名貿易商客戶。北交所因此要求公司說明共用商號的原因及商業合理性，是否存在關聯關系及利益輸送。

公司對此解釋稱，鈕漫思特是與國外品牌企業合資設立，作為公司布局控制元件領域向上延伸產業鏈的嘗試，旨在填補閥門控制附件的產品空白，并利用其國際分銷網絡開拓海外市場。

這樣的回答僅確認了合資架構和品牌授權的商業邏輯，但回避了同名貿易商與公司之間是否存在人員、資金或隱性控制關系這一關鍵問題，監管的核心質疑仍未得到解答。

“家族班底”透明度不足，分紅首次披露

中德科技的“家族式”企業管理是監管的另一問詢重點。

翻開中德科技的股權結構表，四位共同實際控制人的親屬關系清晰可見：董事長張忠敏與總經理張中宜、董事張中彪為兄弟關系，董事陳曉華為張忠敏之妻妹。其中，董事長張忠敏直接持股23.9%，總經理張中宜直接持股8.02%，張中彪和陳曉華各直接持股7.97%。四人合計直接持有公司47.86%的股份，在股東大會占據主導地位。

更能引發監管警惕的，是這張家族圖譜的深度與廣度。

根據首輪問詢回復的披露，董事長張忠敏家族共有17名親屬在公司任職，范圍涉及采購、后勤、海外事業等關鍵崗位。其中，張忠敏的子女分別擔任海外事業部經理及關聯企業董事長助理，崗位分布之廣足以形成一張覆蓋公司多條命脈的家族治理網絡。

對于時代商業研究院關于親屬任職的追問，中德科技回復稱，公司在人事任免中對親屬關系和非親屬關系人員采用統一標準，相關崗位人員均具備相應的勝任能力；3名高級管理人員與控股股東、實際控制人不存在親屬關系；其他有親屬關系的人員主要為生產、銷售、技術等部門的普通員工，以及部分已退休返聘的顧問、后勤人員，均未對公司的經營決策產生重大影響。

這一回復有些缺乏說服力——公司并未披露17名親屬的具體學歷背景和此前工作履歷，使得外界難以獨立驗證“均具備相應的勝任能力”這一說法的客觀依據。公司治理透明度的問題仍然客觀存在。

分紅問題同樣是監管和市場的關注焦點。首輪問詢中，北交所明確要求中德科技說明有親屬關系股東的“入股背景、資金來源、歷史上取得、使用分紅情況”。

在公開回復文件中，中德科技對分紅用途的具體回應并不充分。此次，公司向時代商業研究院首次給出了明確數據：報告期內（2022—2024年）累計現金分紅金額為3322.30萬元，占報告期內實現的凈利潤比例為21.28%，未超過凈利潤的50%，也未達到1億元。

此外，公司制訂了《關于公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市后未來三年分紅回報規劃的議案》，確定了在北京證券交易所上市后三年具體股東分紅回報規劃。

對于分紅資金流向，公司核查后表示，除股東本人賬戶留存的資金外，分紅資金主要流向為本人購買理財、投資或家庭消費等。

客觀而言，分紅金額對累計凈利潤的占比約為20%，規模相對合理，且不存在突擊“清倉式”分紅的情形，公司在收益分配方面階段性地贏得了市場的信任。

總結

中德科技的IPO旅程正面臨“增長表象”與“盈利質量隱憂”之間的錯位。公司依托“三桶油”供應商資質實現了規模擴張，但毛利率持續下滑、應收賬款畸高，反映出其在大客戶面前的議價能力與回款管控存在短板。貿易商的關聯交易風險也引發監管對關聯交易真實性與商業合理性的追問。更深層的挑戰來自內部治理：核心崗位由十余位親屬構成的家族網絡把控，“勝任”的認定缺乏客觀依據，治理透明度存疑。

不過，分紅規模相對克制能夠為公司贏得一定的信任背書；下游行業仍有需求空間也確認了增長的可持續性。中德科技能否通過上市大考，關鍵在于能否向監管與市場證明自己同時具備改善盈利能力與內部控制的雙重能力。

（全文3474字）

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