杭州「六小龍」沖出一個IPO：賺SaaS的錢，講AI的故事

作者：相青 ，編輯：趙元

杭州六小龍IPO競賽中，群核科技終于要在港股率先沖線。

從2021年沖擊美股、估值一度達到20億美元，到2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，群核科技的上市之路已經(jīng)走過四年。

在這個過程中，公司業(yè)績也迎來一個明確拐點。去年2月遞表時，披露的財務(wù)數(shù)據(jù)仍是多年虧損狀態(tài)，但最新財務(wù)數(shù)據(jù)披露，2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤為5710萬元。

但圍繞這家公司的討論遠不止是否盈利，而是如何理解這家公司， 它到底是一家SaaS公司，還是一家押注具身智能訓(xùn)練和空間AI大模型的空間智能公司？

群核科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長黃曉煌 在朋友圈中寫道：“總被調(diào)侃如果不賣英偉達股票用來創(chuàng)業(yè)，和創(chuàng)立群核科技的回報，哪個值錢？我覺得，從GPU高性能計算到今天具身智能訓(xùn)練，創(chuàng)業(yè)一路受到Nvidia和老黃的思想的影響是畢生財富。談錢就沒意思了。”

不談錢當(dāng)然不行，IPO的本質(zhì)，是一場關(guān)于未來的定價。一群技術(shù)信仰者花了14年，做出了一個年收入8億元、市占率23%的生意，卻需要用一個更宏大的空間智能故事，來說服市場給予它更高的估值。

一、賣掉英偉達股票創(chuàng)業(yè)

群核科技的起點，是一段典型的“技術(shù)找場景”的創(chuàng)業(yè)敘事。

2007年，黃曉煌、陳航與朱皓在赴美求學(xué)途中相識，三人先后進入伊利諾伊大學(xué)厄巴納-香檳分校攻讀計算機圖形學(xué)方向。

黃曉煌畢業(yè)后曾入職英偉達擔(dān)任軟件工程師，從事CUDA平臺開發(fā)。2011年，黃曉煌賣掉英偉達股票回國創(chuàng)業(yè)，最初的商業(yè)設(shè)想是“讓計算機模擬物理世界”，試圖將GPU高性能計算能力轉(zhuǎn)化為面向真實場景的應(yīng)用產(chǎn)品。

但技術(shù)理想很快遭遇現(xiàn)實挑戰(zhàn)。團隊早期嘗試過多個方向，將渲染技術(shù)應(yīng)用于電影特效、展廳設(shè)計、人機交互界面等，均因商業(yè)化路徑模糊或市場需求不足而失敗。

2012年推出的“家裝寶”是一款面向裝修設(shè)計師的工具軟件，但由于PC兼容性差、移動端體驗糟糕，項目最終夭折。此后團隊又嘗試聚焦櫥柜領(lǐng)域的在線設(shè)計工具，但用戶群體過于狹窄，同樣未能跑通。

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2013年。

團隊注意到家居裝修行業(yè)存在一個明確的痛點：設(shè)計師出一張效果圖需要數(shù)小時甚至數(shù)天，而業(yè)主希望所見即所得的即時反饋。

群核科技的技術(shù)積累恰好能解決這一問題，其專用GPU集群可將渲染時間壓縮至秒級。2013年酷家樂上線，核心功能是“10秒生成效果圖、5分鐘生成裝修方案”，在當(dāng)時行業(yè)平均渲染一張圖需數(shù)小時的背景下，這構(gòu)成了顛覆性的用戶體驗差異。

這一賽道選擇的背后有清晰的商業(yè)邏輯。家居設(shè)計行業(yè)存在愿意為效率買單的付費群體，無論是裝修公司、家具品牌商還是獨立設(shè)計師，快速出圖意味著更快的客戶轉(zhuǎn)化和更高的簽單率。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，酷家樂的付費企業(yè)客戶從2014年的不足千家增長至2025年的47416家，驗證了這一需求的真實性和持續(xù)性。

2013年12月，IDG資本以200萬美元領(lǐng)投A輪；2014年GGV紀源資本領(lǐng)投B輪1000萬美元；此后順為資本、高瓴、Coatue等機構(gòu)陸續(xù)進場，累計完成11輪融資，總金額約2.95億美元。

投資人的核心押注邏輯是“云原生+GPU算力”對傳統(tǒng)本地部署設(shè)計軟件的技術(shù)替代。當(dāng)設(shè)計工作從本地工作站遷移至云端，軟件的分發(fā)、協(xié)作和迭代效率都將發(fā)生質(zhì)變。

然而，該賽道限定了公司的增長邊界。群核科技在空間設(shè)計軟件領(lǐng)域雖以23.2%的市占率排名第一，但這一市場的整體規(guī)模有限，2024年中國空間設(shè)計軟件市場規(guī)模僅33億元人民幣，即便到2029年預(yù)計也僅66億元。

原有賽道的天花板清晰可見，這也解釋了公司在IPO過程中，將自身定位從“云設(shè)計軟件”升級為“空間智能第一股”。

二、扭虧為盈的背后

群核科技招股書中最受資本市場關(guān)注的敘事，莫過于“經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正”。

2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤為5710萬元人民幣，而此前2023年經(jīng)調(diào)整虧損2.42億元、2024年虧損7005萬元。

這意味著群核科技已跨越SaaS企業(yè)最艱難的燒錢階段，正式步入盈利周期。之所以能夠盈利，是由業(yè)務(wù)增長與費用支出下降共同驅(qū)動。

先看業(yè)務(wù)增長。招股書顯示，群核科技的營收從2023年的6.64億元穩(wěn)步增至2025年的8.2億元，毛利率更是從76.8%攀升至82.2%。這意味著，公司核心產(chǎn)品在市場依然具備較強的議價能力和規(guī)模效應(yīng)，每一筆新增收入的含金量都在變高。

與收入增長同步，公司研發(fā)與銷售費用率也大幅下降。

招股書顯示，研發(fā)費用率從2023年的58.9%驟降至2025年的35.5%，銷售費用率從53.7%降至33.4%。同期，銷售人員從615人降至484人。

具體來看，2025年研發(fā)費用為2.91億元，較2023年減少約1億元；銷售費用為2.74億元，較2023年減少約8200萬元，兩項費用合計減少約1.82億元。

此外，更值得關(guān)注的是，群核科技的客戶質(zhì)量指標正出現(xiàn)下滑趨勢。

2023年至2025年，公司的整體凈收入留存率從106.1%降至98.6%，整體客戶留存率從61.2%降至58.4%。企業(yè)客戶的留存率從87.4%降至79.8%，個人客戶的留存率則從58.4%進一步下滑至56.0%。唯有年貢獻20萬元以上的大客戶群體，留存率維持在96.5%至98.7%的高位。

這一分化的根源在于公司近年來主動降低客單價門檻以覆蓋更廣泛的中小企業(yè)。但中小企業(yè)預(yù)算有限、生命周期短、對價格敏感，天然具有更高的流失率。

盡管大客戶留存率維持在98%以上，貢獻了企業(yè)級收入的半壁江山，但這種高度集中也意味著增長的天花板正在壓低。畢竟，在房地產(chǎn)下行周期，家居裝飾行業(yè)作為強周期性產(chǎn)業(yè)，頭部企業(yè)的預(yù)算提高空間有限。

目前，大客戶的ARPU值（每用戶平均收入）從72.9萬元攀升至85.6萬元。一旦大客戶增長乏力，而中小企業(yè)的基本盤又因流失率走高，而無法支撐起第二增長曲線，群核科技的盈利成色將面臨嚴峻風(fēng)險。

綜合收入增長、費用結(jié)構(gòu)與客戶留存來看，群核科技已經(jīng)證明，這是一門可以實現(xiàn)盈利的生意，但其盈利方式更接近于效率優(yōu)化驅(qū)動。

未來，這種盈利的可持續(xù)性，取決于兩點，一是大客戶的ARPU值是否仍有繼續(xù)提升的空間；二是中小客戶的高流失率能夠通過產(chǎn)品優(yōu)化或定價策略得到遏制。

這是一家已經(jīng)跑通商業(yè)模式的SaaS公司，但尚未證明自己具備持續(xù)高增長能力。

三、空間智能第一股？

群核科技并非第一次走到IPO門口。

在2021年赴美上市嘗試中，公司講述的是“3D云設(shè)計第一股”的故事，本質(zhì)仍然是一家以酷家樂為核心的設(shè)計SaaS公司。但在中概股監(jiān)管趨嚴與SaaS估值回調(diào)的背景下，最終IPO擱淺。

此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，其定位明顯發(fā)生變化，從“云設(shè)計軟件”升級為“全球空間智能第一股”。

這一變化背后，是資本市場估值邏輯的切換。

過去兩年，純SaaS公司在二級市場普遍面臨估值壓縮。相比之下，以AI、具身智能為代表的新敘事，則擁有更高的估值彈性與想象空間。

支撐這一新敘事的核心，是公司2024年推出的一個名為SpatialVerse的新業(yè)務(wù)板塊，官方定位是“空間智能解決方案”。

通俗地理解，這是將酷家樂14年運營中積累的3.6億多個3D模型、數(shù)億個室內(nèi)空間場景，轉(zhuǎn)化為可供AI模型訓(xùn)練的數(shù)據(jù)集，模仿真實世界無力特性和空間關(guān)系。

為什么這件事重要？因為2024年以來，具身智能和機器人訓(xùn)練已成為全球科技產(chǎn)業(yè)最炙手可熱的賽道。在真實家庭環(huán)境中完成端茶倒水、清潔等復(fù)雜任務(wù)，機器人不僅依賴算法能力，也高度依賴高質(zhì)量訓(xùn)練數(shù)據(jù)。

但相比文本或圖像數(shù)據(jù)，空間與物理交互數(shù)據(jù)的獲取成本更高、周期更長。SpatialVerse的價值就在于提供了虛擬訓(xùn)練環(huán)境，機器人可以在虛擬的室內(nèi)環(huán)境中完成數(shù)萬次抓取、導(dǎo)航、避障訓(xùn)練，再遷移至真實世界。

群核科技原有的SaaS訂閱業(yè)務(wù)，即便按照最樂觀的預(yù)期，天花板也不過百億收入級別——中國空間設(shè)計軟件市場到2029年才66億元。

但如果將公司定位為空間智能，其估值邏輯也隨之發(fā)生變化。SaaS工具看的是收入增速和利潤率，而空間智能看的是數(shù)據(jù)壁壘和未來應(yīng)用場景。

不過，這一故事能否，仍有待驗證。招股書數(shù)據(jù)顯示，SpatialVerse在2024年推出當(dāng)年僅獲得約8家客戶，貢獻收入340萬元；2025年客戶數(shù)增至16家，收入520萬元，在總營收中占比尚不足1%。

更現(xiàn)實的挑戰(zhàn)在于競爭。在空間智能這個方向上，群核科技并非唯一的玩家。百度的文心大模型、商湯的SenseCore都在布局3D空間理解能力，且擁有更雄厚的算力資源和算法團隊。

群核科技的優(yōu)勢在于垂直場景的數(shù)據(jù)積累，尤其是室內(nèi)家居環(huán)境的細顆粒度數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)優(yōu)勢，是否能夠順利轉(zhuǎn)化為跨場景、可規(guī)模化的技術(shù)壁壘，仍缺乏驗證。

從“云設(shè)計軟件”到“空間智能第一股”，本質(zhì)上是一次估值的重新錨定。它試圖告訴市場：不要用SaaS公司的尺子衡量我，我不賣軟件訂閱，賣的是物理世界數(shù)字化的門票。

對于投資者而言，群核科技作為一家SaaS公司，它的基本盤穩(wěn)固但增速平庸。作為一個空間智能的遠期期權(quán)，它的故事性感，但兌現(xiàn)路徑漫長且充滿不確定性。