攜程的高毛利率，開始松動了

作者：相青 ，編輯：趙元

近日，正處監(jiān)管陰影下的攜程公布了 2025 年業(yè)績。

財報顯示，2025年，攜程凈營業(yè)收入624億元，同比增長17%；全年凈利潤334億元，同比增長94%。但利潤高增長的背后，并非主營業(yè)務(wù)全面爆發(fā)，而是包含了199億元的投資處置收益。若剔除投資收益的凈利潤為134億，凈利潤率約為交易額的1%。

同時，公司公告了一系列董事會人事變動。公司聯(lián)合創(chuàng)始人范敏已辭任董事兼總裁職務(wù)，另一聯(lián)合創(chuàng)始人季琦亦辭任董事職務(wù)。此次變動自2026年2月25日起生效。值得一提的是，范敏在2025年曾四度減持?jǐn)y程公司股票，合計套現(xiàn)約7.6億元。

自1月14日面臨國家市場監(jiān)督管理總局的調(diào)查以來，攜程的股價已從609港元下跌超過三分之一。高增長、利潤承壓、人事更迭與監(jiān)管調(diào)查交織在一起，攜程長期高毛利、高議價的商業(yè)模式開始面臨被重新定價。

一、業(yè)務(wù)高增長，但利潤承壓

如果對比整個行業(yè)的增長情況，這份財報的成色會更清晰。

文化和旅游部發(fā)布2025年國內(nèi)居民出游數(shù)據(jù)情況，2025年，國內(nèi)居民出游人次65.22億，比上年同期增加9.07億，同比增長16.2%；國內(nèi)居民出游花費6.30萬億元，比上年同期增加0.55萬億元，同比增長9.5%。

人次增長快于花費增長，花費增速回落至個位數(shù)，意味著客單價并未同步抬升，報復(fù)性消費結(jié)束，用戶消費趨于理性，行業(yè)整體進(jìn)入常態(tài)增長區(qū)間。

在這樣的背景下，攜程全年營收同比增長約 17%，明顯跑贏國內(nèi)旅游花費 9.5% 的增速。從交易層面看，這說明攜程仍在提升線上滲透率，或者在高客單價旅游產(chǎn)品中獲得更高份額。

但營收跑贏行業(yè)，并不意味著盈利能力同步提升。

2025年，攜程凈利潤高達(dá)334億元，較2024年的172億元同比增長94.2%。凈利潤看似獲得高增長，但細(xì)拆數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025年凈利潤中包含199億元的投資利得，主要源于第三季度出售印度MakeMyTrip部分股權(quán)的資產(chǎn)處置收益，而2024年全年投資利得僅為11億元，兩者相差188億元。

以更能反映經(jīng)營情況的營業(yè)利潤來看，2025年，攜程的營業(yè)利潤為157.7億元，同比增長11.7%，增速低于收入。

這意味著在旅游市場復(fù)蘇的宏觀背景下，攜程的主營業(yè)務(wù)盈利能力出現(xiàn)了階段性承壓。

盈利能力為何下滑？

財報顯示，2025 年攜程營業(yè)成本121.22 億元，同比增長21%；產(chǎn)品研發(fā)費用 151億元，同比增長15%；銷售及營銷費用 149 億元，同比增長 25%。

營業(yè)成本、銷售費用增速均顯著高于 17% 的營收增速，意味著平臺為維持增長付出了更高代價。無論是給供給側(cè)讓利，還是加大流量采購力度，單位交易的利潤空間都在被壓縮。

另外，對國際市場的投入也壓縮了利潤空間。

2025 年攜程國際平臺業(yè)務(wù)收入同比增長35%，占總營收的比重提升至 40%。雖然國際業(yè)務(wù)在營收上貢獻(xiàn)巨大，但在利潤表現(xiàn)上，它與深耕多年的國內(nèi)業(yè)務(wù)邏輯完全不同。

目前，攜程國際業(yè)務(wù)還處于拿錢換份額的階段。銷售及營銷費用同比增長25%，很大一部分砸在了海外。在國際市場上，攜程需要直接面對 Booking 和 Expedia 的競爭，獲客成本或遠(yuǎn)高于國內(nèi)。2025年，攜程投入10億元，用于提高全國40多個城市的入境游客接待量。

好在，這些投入換來了不錯的回報。據(jù)相關(guān)部門數(shù)據(jù)，去年免簽入境的外國人達(dá)3008萬人次，占入境外國人總數(shù)的73.1%，而單攜程全年服務(wù)的入境游客便達(dá)到了2000萬人次。

攜程認(rèn)為，當(dāng)前中國入境游對GDP貢獻(xiàn)約0.5%，遠(yuǎn)低于泰國(>10%)及歐洲主要旅游國家(5-10%)的水平，未來入境游將有5-10倍的長期增長潛力。

二、 送走兩位聯(lián)創(chuàng)，攜程進(jìn)入“后四君子”時代

伴隨此次財報發(fā)布，攜程也迎來了一個時代的終局。

公告顯示，公司聯(lián)合創(chuàng)始人范敏已辭任董事兼總裁職務(wù)，另一聯(lián)合創(chuàng)始人季琦亦辭任董事職務(wù)。范敏與季琦均為攜程旅行網(wǎng)的聯(lián)合創(chuàng)始人。1999年，二人與梁建章、沈南鵬共同創(chuàng)建攜程，被業(yè)界稱為“攜程四君子”。

四人分工明確、各司其職。梁建章是首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)技術(shù)和整體戰(zhàn)略；季琦是總裁，擅長銷售與市場開拓；沈南鵬精通財務(wù)與資本運作，負(fù)責(zé)財務(wù)；范敏則在旅游行業(yè)運營方面貢獻(xiàn)專長 ，是執(zhí)行副總裁。

但后來，四人慢慢自立門戶。

季琦最早離開一線運營，2002年創(chuàng)辦如家酒店，2005年又創(chuàng)辦漢庭酒店（后發(fā)展為華住集團），雖2008年起，以獨立董事身份回歸攜程，但更多是華住創(chuàng)始人的身份，此番徹底退出，更像是功成名就后的自然謝幕。

其后是沈南鵬。在沈等人的主導(dǎo)下，攜程成功獲得IDG、軟銀等風(fēng)險投資，并順利完成納斯達(dá)克上市 。之后，沈南鵬看到了中國創(chuàng)業(yè)投資市場的巨大機遇，并于2005年8月辭去攜程網(wǎng)總裁CFO一職，投身紅杉資本，擔(dān)任紅杉中國創(chuàng)始合伙人， 成為中囯最成功的投資人之一。

范敏則是除梁建章外“四君子”中在攜程任職時間最長的一位，長期負(fù)責(zé)核心運營，也曾擔(dān)任CEO，是公司日常運營管理的核心人物。

如今，范敏與季琦辭任董事職務(wù)，標(biāo)志著“攜程四君子”時代正式落幕。但是四人此前的運作，奠定了攜程在旅游行業(yè)的領(lǐng)先地位，尤其是對高端客戶和商家的掌控。

90 年代末的草莽時期，攜程并沒有追求下沉，而是通過機場發(fā)卡等方式，精準(zhǔn)鎖定了中國最早的一批優(yōu)質(zhì)中高端商旅客群。而且在國內(nèi) PC端向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)換紅利期中，有效完成了客戶遷移，形成了穩(wěn)定的APP端自有流量基石。

這群人重視時間而非價格，對性價比并不敏感。為了服務(wù)這群人，攜程堅持7x24小時自營客服呼叫中心，據(jù)國信證券25年研報攜程營業(yè)成本中近一半成本來自客服，這種高于其他OTA的成本支出，卻換取了極高的高端用戶粘性。

另外，自2014年起，攜程通過參股、控股等手段，對去哪兒、藝龍等潛在競爭對手進(jìn)行整合，將其轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略盟友，構(gòu)建起一個多層級、全覆蓋、協(xié)同高效的“攜程系”生態(tài)。

作為中國最大的在線旅行社，攜程在國內(nèi)市場份額高達(dá) 56%，而攜程系（包括攜程、去哪兒、同程等）占據(jù)了國內(nèi)在線酒旅市場超過70%的份額。

對于酒店商家而言，攜程是繞不開的渠道。尤其是高星級酒店，極度依賴其帶來的高凈值客戶。這種供需的不對等，則賦予了攜程極強的議價能力。

據(jù)經(jīng)濟觀察報援引云南省旅游民宿行業(yè)協(xié)會會長和云南民宿商家說法，云南民宿攜程訂單占比高達(dá)70%—90%，而且成本較高，“除去顯性成本外，平臺之上還存在更復(fù)雜多樣的流量玩法，綜合計算下來，云南地區(qū)的商家整體抽成比例高達(dá) 30%—40%。”

在“沒流量就沒生意”的現(xiàn)實面前，酒店只能向平臺俯首。

長期以來，攜程維持著高達(dá)80%以上的毛利率，對比之下，阿里巴巴毛利率約40%，京東約16.9%，騰訊約56%；與此同時，產(chǎn)業(yè)鏈上的酒店、航司及旅游企業(yè)整體利潤承壓。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2025年第三季度，A股上市的49家旅游相關(guān)公司，營收共計5428億元，是同期攜程營收的30倍，但歸母凈利潤累計只有220億元，僅是同期攜程歸母凈利潤的1.11倍。

然而，隨著反壟斷監(jiān)管的來臨，這種紅利是否會逐漸走向終結(jié)？

近年來，平臺型企業(yè)的市場支配地位與抽傭模式持續(xù)受到監(jiān)管審視。攜程作為國內(nèi)在線酒旅市場的絕對龍頭，自然難以置身事外。在此背景下，范敏與季琦的同步辭任，被部分市場人士解讀為公司在監(jiān)管周期中的一種調(diào)整，既是創(chuàng)始人時代的謝幕，也可能是企業(yè)在合規(guī)框架下重新調(diào)整治理的信號。

三、寫在最后

如果只看毛利率，攜程依然是中國互聯(lián)網(wǎng)平臺中最賺錢的公司之一。但目前已經(jīng)有松動跡象，2025年，攜程各季度毛利率分別為80%、81%、82%、79%，四季度毛利率首次下跌到80%以下，是兩年來的最低水平。

平臺的外部環(huán)境正在重塑。一方面，是抖音、美團等平臺以內(nèi)容和本地生活為入口切入酒旅賽道，分流用戶與訂單；另一方面，是酒店、航司利潤承壓，對高抽傭模式的容忍度下降；而監(jiān)管層面對平臺市場支配地位的關(guān)注，也使原有利潤結(jié)構(gòu)面臨重新校準(zhǔn)。

對于攜程而言，真正的考驗在于，如何在競爭更開放、監(jiān)管更明確的環(huán)境中，重建與商家之間更可持續(xù)的利益分配機制，并通過國際化與服務(wù)創(chuàng)新新構(gòu)建一套更具長期韌性的增長邏輯。