王涵：人民幣升值——重估之旅剛啟程

王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點

今年以來人民幣對美元匯率累積顯著漲幅，時值年末，展望來年，市場圍繞美聯儲官員鷹派言論下美元是否由弱轉強、人民幣升值是否近尾聲展開討論。我們在近期電話會議（ 參見 ）中曾指出，未來6至12個月內人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性是值得關注的。在此基礎之上，本報告將對此進行更系統的闡述：

短期，美國被動松，中國主動穩，支撐人民幣升值趨勢延續。 美國貨幣政策受財政與AI“大而不能倒”雙重壓力裹挾，被迫寬松可能是大概率事件。反觀中國，貨幣政策則展現出更強的獨立性與戰略定力。這種“美松中穩”的格局，支撐短期人民幣對美元走強。

中長期：人民幣匯率系統性低估將逐步修正。 自2023年以來，人民幣存在約6%的系統性低估。但此前擔憂的現實基礎正在逐步瓦解：

跨境支付獨立性增強，人民幣的風險溢價應壓縮。一方面，美對俄金融制裁已被證明失敗，反而成為全球“去美元化”的加速器。更重要的是，一個獨立于SWIFT+CHIPS體系的人民幣跨境支付網絡正在形成，多邊央行數字貨幣橋”（m-CBDC Bridge）項目，依托區塊鏈技術實現了跨境支付的實時清算，在底層架構上完成了對SWIFT報文的替代。因此，曾經市場所擔憂的人民幣跨境支付渠道被“卡脖子”的風險，其現實基礎已被上述體系的完善所瓦解。

市場對于中美力量對比認知的重構，會逐步向貨幣傳導。特朗普2.0上臺一年以來的施政實踐，讓市場逐步認識到美國硬實力已今非昔比，這一變化已開始影響其對外軟實力。而相較于對美硬實力衰落的認知，全球對于美元的配置仍在高位。這符合歷史規律——國家興衰通常遵循“工業優勢→商業優勢→金融主導”的路徑，金融與貨幣領域的變化往往滯后于硬實力的變遷。換言之，當前中國硬實力的持續積累，理應逐步體現為金融與貨幣影響力的提升。加之特朗普“小院高墻”政策加劇了美元“易不到貨”的風險，這一進程有望進一步加速。

從這個長期視角來看，過去幾年人民幣的系統性低估狀態缺乏持續基礎，未來有望逐步修正，人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性值得關注。

風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。

正文

今年以來，人民幣對美元匯率已累積顯著漲幅。時值年末，展望來年，在近期多位美聯儲官員陸續發表偏鷹派言論的背景下，市場對美元是否即將由弱轉強、以及本輪人民幣升值是否已接近尾聲的討論有所升溫。我們在近期電話會議（參見）中曾指出，未來6至12個月內人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性是值得關注的。在此基礎之上，本報告將對此進行更系統的闡述，并進一步展開我們的分析與研判。

短期：美國被動松，中國主動穩，支撐人民幣升值趨勢延續

美國貨幣政策受財政壓力裹挾——以“降息+量化寬松/YCC”緩解財政負擔。我們在報告指出，特朗普本屆任期內最大的約束是其財政壓力——過去幾年高企的利率，導致美國聯邦債務的利息支出大幅增加。盡管通過加征關稅、DOGE削減開支等舉措對財政進行了“開源節流”，但特朗普政府當前仍面臨4000億美元左右的額外利息負擔（相較于特朗普1.0時期）。聯儲單純降息并不能有效緩解利息支出壓力——因為短端利率的下行并不能降低長債融資成本。因此，能否迫使聯儲在降息的同時進行量化寬松——壓低整條收益率曲線——是特朗普打開財政空間的關鍵。

美國貨幣政策亦受金融市場裹挾——以流動性寬松延續AI高估值。正如我們在此前報告中所分析的，當前AI無論是對于美國經濟，還是對于美股市場，都已是“大而不能倒”。然而，在美國AI產業長期發展邏輯并不堅實的情況下（參見），流動性對于AI敘事維系的重要性明顯上升：一是近期聯儲官員的鷹派發言已引發美股大波動，指向當前美股的高估值水平已開始對流動性環境高度敏感。二是AI巨頭們已進入基礎設施建設（如算力中心、能源配套）等重度資本投入階段，資本開支占營收比重持續攀升，AI巨頭們已開始轉向債務融資。若貨幣環境收緊導致融資成本上升，可能引發AI板塊估值大幅調整，這一風險在2026年中期選舉臨近的背景下是特朗普政府難以承受的。

中國的貨幣政策保持獨立性與戰略定力，支撐人民幣升值趨勢延續。盡管未來不排除出現美歐經濟“比爛”（歐洲財政寬松對經濟的提振效果不及今年市場的預期），導致美元指數自身出現波動。但整體而言，相較于美歐貨幣政策被財政、債務與金融市場穩定等多重因素裹挾的被動局面，中國貨幣政策明顯展現出更強的獨立性與戰略定力——2025年第三季度《中國貨幣政策執行報告》強調“保持合理的利率比價關……支持銀行穩定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調節空間”。從這個視角來看，短期美國貨幣政策被動松+中國貨幣政策主動穩，人民幣相對美元的幣值走強可能尚未走完。

中期：人民幣匯率系統性低估將逐步修正

2023年以來，人民幣匯率持續弱于歷史合理水平，低估幅度或達到6%。2017年之后，人民幣匯率長期處于被低估的狀態，2020年中國率先復蘇一度校正了這一低估的狀態，但2023年之后人民幣被低估的狀態再次出現，并持續至今。對比美元指數的走弱程度，人民幣系統性低估幅度可能達到約6%。

此前市場對人民幣的系統性擔憂主要集中在兩個方面：一是在美掌控全球金融體系的背景下，中美博弈加劇可能導致人民幣面臨金融制裁風險；二是外部打壓可能限制中國長期經濟增長前景。但從當前實際情況來看，上述擔憂的現實基礎已逐步瓦解：

首先，跨境支付獨立性增強，人民幣的風險溢價應壓縮。市場此前的核心擔憂在于：若美國將對伊朗等國的金融制裁手段施加于中國，其通過掌控SWIFT（環球銀行金融電信協會）與CHIPS（紐約清算所銀行同業支付系統）所建立的跨境支付霸權，將對中國跨境結算構成“斷鏈”威脅。然而，近年來的兩大關鍵變化已從根本上扭轉了這一局面。一方面，美國對俄金融制裁的戰略性失敗，反而成為人民幣國際化的催化劑。2024年3月，人民幣在俄羅斯交易所和場外外匯市場占比已分別達53%和39.6%[1]；至2025年11月，中俄雙邊貿易近乎完全（99.1%）采用本幣結算[2]，這標志著“去美元化”支付路徑的成功實踐。其二，更重要的是，一個獨立于SWIFT+CHIPS體系的人民幣跨境支付網絡正在形成。在傳統的CIPS（人民幣跨境支付系統）與貨幣互換協議之外，具有里程碑意義的技術突破是“多邊央行數字貨幣橋”（m-CBDC Bridge）項目。它依托區塊鏈技術實現了跨境支付的實時清算，在底層架構上完成了對SWIFT報文的替代（詳見以下專欄）。因此，曾經市場所擔憂的人民幣跨境支付渠道被“卡脖子”的風險，其現實基礎已被上述體系的完善所瓦解。

【專欄】人民幣國際化及跨境支付基礎設施建設的進展

從貨幣職能角度進行分析，近年來人民幣國際化發展取得顯著進展。

從貿易支付角度看，人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣、第三大支付貨幣。2025年1-6月，經常項目人民幣跨境收付金額合計為8.3萬億元，同比增長7.7%，占同期經常項目本外幣跨境收付金額的比例為30.6%。

從直接投資角度看，2025年1-6月，直接投資人民幣跨境收付金額合計為4.1萬億元，同比下降0.5%。其中，對外直接投資人民幣跨境收付金額1.5萬億元，同比下降0.3%；外商直接投資人民幣跨境收付金額2.7萬億元，同比下降0.6%。

從金融投融資角度看，2025年6月末，金融機構全口徑跨境融資余額總計5.5萬億元。其中，本幣跨境融資余額2.6萬億元，占比47.8%；外幣跨境融資余額2.9萬億元，占比52.2%。

從儲備貨幣看，截至2025年二季度末，IMF公布的外匯儲備幣種構成調查（COFER）報送國持有的人民幣儲備規模為2554億美元，全球外匯儲備中的份額為2.1%，位列全球第七大儲備貨幣；美元占比由上季末的57.79%降至56.32%，回落1.46個百分點。

更重要的是，人民幣國際化基礎設施建設取得重大突破。截至2025年10月末，人民幣跨境支付系統（CIPS）共有187家直接參與者和1559家間接參與者，間接參與者當中境外參與者占比63.7%，業務網絡覆蓋122個國家和地區，并可通過5000多家法人銀行機構覆蓋全球190個國家和地區[3]。

針對當前CIPS間接參與者仍依賴SWIFT報文系統的薄弱環節，我國聯合國際清算銀行、泰國央行、阿聯酋央行、香港金融管理局，共同推出多邊央行數字貨幣橋研究項目(m-CBDC Bridge)。該項目依托區塊鏈網絡實現跨境支付信息的實時同步與處理，在技術上實現了對SWIFT報文的替代。2022年8月至9月，來自4個國家和地區（中國大陸、中國香港、泰國、阿聯酋）的20家商業銀行成功完成貨幣橋項目國際首例真實交易試點，在此期間，共發生164筆跨境支付和外匯同步交收業務，結算金額折合人民幣超過1.5億元，數字人民幣交易筆數占比46.6%[4]。自2022年啟動試點以來，其高效、低成本、不依賴美元等優勢日益凸顯，吸引了許多國家參與。2024年6月，沙特央行正式加入成為參與者，另有超過30個國家以觀察員身份參與，顯示出國際社會對這一新型跨境支付路徑的廣泛認可[5]。2024年10月31日，BIS宣布，多邊央行數字貨幣橋項目mBridge項目的初步探索性工作已完成，該項目將由參與央行和貨幣當局全面接手[6]。隨著系統建設不斷推進與參與主體持續擴展，人民幣的全球貨幣職能正穩步提升，標志著其在全球金融格局中的地位不斷夯實，也為中國在全球經濟治理中爭取了更多制度性話語權。

其次，更進一步，市場對于中美力量對比認知的重構，會逐步向貨幣傳導。特朗普 2.0 上臺一年以來的施政實踐，讓市場逐步認識到美國硬實力已今非昔比（詳見），這一變化已開始影響其對外軟實力。而相較于對美硬實力衰落的認知，全球對于美元的配置顯然仍在高位（見下圖）。這符合歷史規律——根據新馬克思主義學者伊曼紐爾·沃勒斯坦的理論[7]，國家興衰通常遵循“工業優勢→商業優勢→金融主導”的路徑，金融與貨幣領域的變化往往滯后于硬實力的變遷。

此外，特朗普小院高墻的政策可能也會加速上述進程。貨幣的本質是“以幣易貨”，而特朗普推行的“小院高墻”政策試圖切割美元與全球最大商品供應國的聯系，更動搖了美元“作為交易媒介”的根本功能（詳見）。

從這個長期視角來看，過去幾年人民幣的系統性低估狀態缺乏持續基礎，未來有望逐步修正，人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性值得關注。

風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。

[1] https://sputniknews.cn/20240409/1058268663.html

[2] https://sputniknews.cn/20251104/1068219671.html

[3] https://www.cips.com.cn/cips/2025-11/06/article_2025110614400065094.html

[4]薛新紅,鄒銀燕,王忠誠.跨境支付的新航道——多邊數字貨幣橋框架建設與數字人民幣國際合作[J].上海經濟研究,2024,(02):95-110.

[5]周科杰,寇宗來,劉凌琛.全球央行數字貨幣發展態勢及數字人民幣的戰略意義[J].經濟學家,2025,(02):65-75.

[6] https://news.bjd.com.cn/2024/11/06/10961183.shtml

[7]王正毅. 國際政治經濟學通論. 北京大學出版社, p200