“單季百億凈利”背后的小米新飛輪

單季營(yíng)收再破千億，單季凈利首破百億。小米集團(tuán)2025Q1的增長(zhǎng)勢(shì)能，放一眾科技巨頭群體里，亦堪稱強(qiáng)勁。

亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，有一套精密的平衡增長(zhǎng)術(shù)。它展示了小米集團(tuán)出色的經(jīng)營(yíng)力。

在夸克看來(lái)，這種增長(zhǎng)術(shù)的基本邏輯在于，通過(guò)底層技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)化落地的高效協(xié)同，小米成功化解了創(chuàng)新投入與財(cái)務(wù)回報(bào)的結(jié)構(gòu)性矛盾，在手機(jī)、汽車、AIoT三大主航道的深度耦合中，已重構(gòu)出一組全新的商業(yè)飛輪。

它不僅足可消除投資人的疑慮，更是進(jìn)一步打開(kāi)了小米集團(tuán)價(jià)值重估的空間。

創(chuàng)新投入與商業(yè)回報(bào)的正循環(huán)

2025年Q1，小米經(jīng)調(diào)整凈利破百億達(dá)107億，同比增64.5%，超過(guò)了大部分券商與機(jī)構(gòu)的預(yù)期。它標(biāo)志著小米首次跨越"單季百億凈利潤(rùn)俱樂(lè)部"門檻。

這一利潤(rùn)指標(biāo)，放在中國(guó)ICT類與汽車類上市公司群體里（互聯(lián)網(wǎng)、消電、汽車、家電等），固然遠(yuǎn)遜騰訊、阿里、拼多多，但與美的、美團(tuán)、京東同屬第二陣營(yíng)，領(lǐng)先于比亞迪、格力等一眾豪強(qiáng)。

這一數(shù)據(jù)背后，有著小米集團(tuán)創(chuàng)新投入與商業(yè)回報(bào)形成的正向循環(huán)。

當(dāng)季研發(fā)支出67億，同比增30.1%。與凈利增速基本2:1的比例關(guān)系。這一比例的關(guān)鍵在于，小米構(gòu)建了多層次的技術(shù)轉(zhuǎn)化體系。

比如強(qiáng)化底層技術(shù)創(chuàng)新，尤其芯片、OS、AI等維度持續(xù)投入，然后通過(guò)手機(jī)、IOT、汽車等多元、完整的端側(cè)創(chuàng)新快速商業(yè)化；而應(yīng)用層面，則強(qiáng)調(diào)投入產(chǎn)出效率，形成"基礎(chǔ)研究-產(chǎn)品轉(zhuǎn)化-利潤(rùn)反哺"的良性循環(huán)。

小米汽車業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)，驗(yàn)證了模式可行性。作為技術(shù)、資本、人才密集的高地，SU7連續(xù)6個(gè)月交付破2萬(wàn)，Q1新車交付達(dá)75869臺(tái)，帶動(dòng)整個(gè)單元及創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入達(dá)186億。

YU7即將于7月上市。它標(biāo)志著小米在核心技術(shù)自研上取得突破性進(jìn)展。通過(guò)將芯片、智能駕駛等底層創(chuàng)新成果快速導(dǎo)入，既化解了傳統(tǒng)車企研發(fā)投入黑洞，又建起高端產(chǎn)品的技術(shù)護(hù)城河。這種硬科技、高溢價(jià)的轉(zhuǎn)化力，使得小米巨額研發(fā)投入足可轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)的來(lái)源。

暫時(shí)的虧損，遮不住小米汽車作為戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的創(chuàng)新平臺(tái)、商業(yè)化價(jià)值。

最大營(yíng)收與現(xiàn)金奶牛版圖手機(jī)業(yè)務(wù)上，技術(shù)驅(qū)動(dòng)的高端化策略成效更為 顯著 。4000元以上區(qū)間市占達(dá)9.6%，背后有著小米當(dāng)初小芯片尤其影像芯片研發(fā)的成效，此外，材料工藝等底層創(chuàng)新效應(yīng)也在釋放。小米15 Ultra首月銷量同比增90%，驗(yàn)證了技術(shù)投入對(duì)產(chǎn)品價(jià)值的提升效應(yīng)。

還有IOT范疇里的大家電。這才短短幾年啊，它已崛起小米集團(tuán)營(yíng)收、利潤(rùn)的第二大增長(zhǎng)曲線。2025年?duì)I收應(yīng)該輕松破千億。而這一版圖獨(dú)立的獲利，有望將小米汽車、芯片/OS/AI等底層業(yè)務(wù)的年度投入對(duì)沖、填補(bǔ)掉。

格力董大姐們?cè)缇鸵庾R(shí)到小米這塊業(yè)務(wù)的沖擊力，所以揶揄不斷。前段美的方洪波接受采訪時(shí)說(shuō)，小米家電欲3年成中國(guó)前3，他不知行業(yè)前三甲美的、海爾、格力哪家會(huì)被擠下。在我看來(lái)，小米不是要擠下誰(shuí)，它更擅長(zhǎng)做大蛋糕。當(dāng)年小米手機(jī)蕩滌了山寨，重塑了手機(jī)工業(yè)鏈，加速激活、驅(qū)動(dòng)了整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的形成。相信家電業(yè)同樣會(huì)有類似一幕。

繼續(xù)。通過(guò)將研發(fā)投入精準(zhǔn)聚焦于用戶可感知的技術(shù)突破，小米成功打破了過(guò)往"性價(jià)比"標(biāo)簽的制約。小米高端化戰(zhàn)略的持續(xù)深化，打開(kāi)新的利潤(rùn)空間。

這種技術(shù)投入與商業(yè)回報(bào)的精密平衡，使得研發(fā)支出占比穩(wěn)定在6%左右時(shí)，凈利潤(rùn)率仍能持續(xù)提升至9.6%。

三大版圖戰(zhàn)略耦合與生態(tài)重構(gòu)

過(guò)去，小米有過(guò)鐵人三項(xiàng)、新鐵人三項(xiàng)，以及新鐵人三項(xiàng)下的“手機(jī)+AIoT”、“手機(jī)x AIoT”。

后來(lái)2023年8月年度演講中，雷軍強(qiáng)調(diào)，小米將全面擁抱AI，并公布了一個(gè)公式，即（硬件x軟件）的AI指數(shù)。2024年年度演講，他強(qiáng)調(diào)了“人車家全生態(tài)+AI全面賦能”。

多年來(lái)，外界很容易忽視小米這種持續(xù)的描述，以為它只是一種Slogan。在我看來(lái)，這不是簡(jiǎn)單產(chǎn)品與業(yè)務(wù)邏輯，而是小米集團(tuán)生態(tài)閉環(huán)與商業(yè)模式持續(xù)升級(jí)的簡(jiǎn)潔描述。

2025Q1，當(dāng)手機(jī)、汽車、AIoT三大業(yè)務(wù)線增速分別達(dá)到8.9%、47%、58.7%時(shí)，我相信，市場(chǎng)尤其是投資機(jī)構(gòu)會(huì)重新審視小米的商業(yè)模式。

它絕不同于傳統(tǒng)企業(yè)多元化、橫向布局帶來(lái)的規(guī)?；?yīng)。那其實(shí)更近加法。小米集團(tuán)的動(dòng)向是，通過(guò)底層技術(shù)平臺(tái)的深度整合，構(gòu)建出一整套緊密耦合、協(xié)同、相互賦能的生態(tài)體系。

以上周發(fā)布的玄戒O1為例。這款芯片的誕生，絕不僅僅著眼手機(jī)/平板等產(chǎn)品孤立的體驗(yàn)，也不是什么簡(jiǎn)單防止卡脖子，或者節(jié)約點(diǎn)采購(gòu)成本，而是一種一芯多端的跨平臺(tái)協(xié)同意志。接下來(lái)，它一定會(huì)與小米澎湃OS、小米MiMo大模型深度融合、協(xié)同，構(gòu)建起覆蓋全生態(tài)的智能中樞平臺(tái)，推動(dòng)三大業(yè)務(wù)線走向技術(shù)共享、場(chǎng)景互通。

這是一種“人車家全生態(tài)”的戰(zhàn)略級(jí)耦合，也是2023年雷軍年度演講“人車家全生態(tài)+AI全面賦能”的深化。

這種耦合效應(yīng)，遠(yuǎn)非要素加總所能比。它產(chǎn)生的是化學(xué)反應(yīng)與指數(shù)級(jí)的創(chuàng)新與重構(gòu)動(dòng)能。

比如，小米口碑甚高的智能家居場(chǎng)景吧?？萍技译娛杖敕对鲩L(zhǎng)113.8%，尤其空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)三大品類增速高居65%-100%區(qū)間，背后就有12年來(lái)小米深耕的AIoT的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)。這里面有品牌對(duì)心智的滲透，有解決方案營(yíng)銷，更有不易覺(jué)察的數(shù)字化時(shí)代的數(shù)據(jù)智能。

小米汽車也一樣。通過(guò)將芯片、連接協(xié)議、智能算法等底層技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，小米實(shí)現(xiàn)了跨品類產(chǎn)品的無(wú)縫互聯(lián)。當(dāng)汽車接入生態(tài)體系時(shí)，座艙與個(gè)人、家居的聯(lián)動(dòng)，有望創(chuàng)造出全新的場(chǎng)景價(jià)值。所謂“場(chǎng)景革命”，小米就是這一理念的出色踐行者。

這種耦合創(chuàng)造的效應(yīng)，就是能打破三大業(yè)務(wù)線邊界，驅(qū)動(dòng)整個(gè)組織持續(xù)產(chǎn)生創(chuàng)新涌現(xiàn)，最終生成指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的生態(tài)效應(yīng)。

你看，智能手機(jī)連續(xù)19季穩(wěn)居全球前三，平板首次躋身全球前三，可穿戴設(shè)備重奪全球第一，這背后，都均受益于上述生態(tài)效應(yīng)，尤其是技術(shù)平臺(tái)、商業(yè)模式的全球適配力。

別小看了小米多業(yè)務(wù)協(xié)同的價(jià)值。這當(dāng)然是一種全新的增長(zhǎng)模型。

過(guò)去我們看蘋(píng)果，它的增長(zhǎng)模型尤其應(yīng)用生態(tài)變現(xiàn)備受矚目。小米早期“鐵人三項(xiàng)”甚至就是拷貝了蘋(píng)果模式。但是，通過(guò)上述戰(zhàn)略耦合、人車家全生態(tài)閉環(huán)形成的模型，當(dāng)然也包括將底層技術(shù)創(chuàng)新與在地化運(yùn)營(yíng)結(jié)合形成的"全球化技術(shù)平臺(tái)+區(qū)域化場(chǎng)景創(chuàng)新"，小米的生態(tài)視野早已超越蘋(píng)果。

事實(shí)上，當(dāng)蘋(píng)果董事會(huì)為短期利益放棄汽車業(yè)務(wù)時(shí)，當(dāng)小米集團(tuán)堅(jiān)定在汽車領(lǐng)域獨(dú)立重金投入并公布人車家全生態(tài)時(shí)，我就已經(jīng)斷言過(guò)，未來(lái)的小米生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)將遠(yuǎn)大過(guò)蘋(píng)果。當(dāng)然也會(huì)大過(guò)其他汽車或手機(jī)、家電等于的細(xì)分玩家。因?yàn)?，它們意識(shí)不到，這種生態(tài)協(xié)同里的創(chuàng)新涌現(xiàn)機(jī)制與邊際成本遞減效應(yīng)。

當(dāng)然，多年來(lái)，一些公司口號(hào)是不少，理念也很超前。比小米集團(tuán)的話術(shù)漂亮。但是，實(shí)際產(chǎn)品、模式、生態(tài)落地成效大差。

新飛輪下，重估小米價(jià)值

我一直認(rèn)為，小米是吉姆.柯林斯“飛輪效應(yīng)”全球經(jīng)典案例之一。

很多人使用該詞隨意描述，其實(shí)多數(shù)不是“飛輪”。吉姆.柯林斯說(shuō)，它不是畫(huà)圈，而要多次復(fù)核、檢查才能確定：

1、動(dòng)力鏈； 2、頂部事關(guān)商業(yè)本質(zhì)，就是服務(wù)起點(diǎn)，得擁有差異化優(yōu)勢(shì)； 3、飛輪兩側(cè)。一側(cè)產(chǎn)品與服務(wù)，另一側(cè)能力與燃料。能力得具有較強(qiáng)的復(fù)用性； 4、成功必須可驗(yàn)證、可復(fù)制； 5、飛輪是一種架構(gòu)，不是業(yè)務(wù)。

你拆解小米“人車家全生態(tài)+AI賦能”。幾乎完全對(duì)應(yīng)。外界更多關(guān)注它的端側(cè)與服務(wù)側(cè)，確實(shí)足夠多元、豐富、完整。但能力端，近年來(lái)可謂加速精進(jìn)。此刻，3nm SOC、澎湃OS、AI大模型、柔性供應(yīng)鏈（全球58國(guó)本地化生產(chǎn)）構(gòu)成了豐富的可復(fù)用燃料。而小米飛輪的頂點(diǎn)，就是基于用戶需求，以"技術(shù)驅(qū)動(dòng)的生態(tài)協(xié)同"為差異化核心，不同于特斯拉的能源網(wǎng)絡(luò)或蘋(píng)果半封閉的生態(tài)。

它截至目前的業(yè)績(jī)，同樣是可驗(yàn)證的成功。無(wú)論手機(jī)高端化（國(guó)內(nèi)4000元以上市占9.6%）、汽車交付量（上市首年突破25.8萬(wàn)）、大家電營(yíng)收與利潤(rùn)高速增長(zhǎng)、全球化（歐洲手機(jī)市占率25%）、東南亞市場(chǎng)復(fù)用"旗艦機(jī)+生態(tài)鏈"組合拳拿下32%份額，足可證明。

而我最看重小米飛輪的架構(gòu)理念。小米雖然也有諸多單點(diǎn)、線、面的能力，但它真正的競(jìng)爭(zhēng)力，在于整個(gè)系統(tǒng)與生態(tài)協(xié)同。

你看，當(dāng)汽車業(yè)務(wù)虧損收窄至5億時(shí)，生態(tài)服務(wù)收入高達(dá)341億，足以證明小米飛輪具有超越單一業(yè)務(wù)盈虧的抗周期能力。

這種架構(gòu)，使得小米“手機(jī) + AIoT + 汽車”三大業(yè)務(wù)線具有超越市場(chǎng)單一線程企業(yè)的生態(tài)閉環(huán)能力，實(shí)現(xiàn)單點(diǎn)研發(fā)撬動(dòng)多重商業(yè)回報(bào)的成效，并且隨著長(zhǎng)短期發(fā)展目標(biāo)保持節(jié)奏平衡與動(dòng)能連貫。其中，小米高端化戰(zhàn)略與全球化布局加速提升著技術(shù)溢價(jià)，進(jìn)而打破傳統(tǒng)硬件公司估值邊界，在智能生態(tài)融合中實(shí)現(xiàn)躍遷。

小米早已不是手機(jī)乃至硬件公司范疇了。

當(dāng)雷軍宣布未來(lái)5年2000億研發(fā)投入計(jì)劃時(shí)，一種“技術(shù)驅(qū)動(dòng)的生態(tài)協(xié)同”增長(zhǎng)新范式，已全面確立。

它當(dāng)然會(huì)打破傳統(tǒng)硬件公司范疇的增長(zhǎng)極限與估值天花板，重構(gòu)小米集團(tuán)的估值邏輯。

截至最新交易日（5月27日），小米集團(tuán)（01810.HK）TTM為40.46倍，市值1.23萬(wàn)億港元。

看上去，在消電行業(yè)中算中高位。大部分海內(nèi)外同業(yè)低于20倍。蘋(píng)果30倍多一些。過(guò)去一段，應(yīng)該說(shuō)，拉動(dòng)小米市值的核心動(dòng)力，主要在于汽車業(yè)務(wù)超預(yù)期的出貨。這股動(dòng)力苦錢仍在延續(xù)。YU7正式上市后，應(yīng)該還會(huì)有新的表現(xiàn)。

但必須得說(shuō)，在前段關(guān)稅風(fēng)暴、輿情危機(jī)雙重沖擊下，真正修復(fù)的力量在于小米手機(jī)高端化、大家電暴增的成效。它們共同對(duì)沖了車子輿情與本就備受考驗(yàn)的虧損問(wèn)題。

即便如此，我仍然覺(jué)得，近1.3萬(wàn)億港元市值，仍沒(méi)有真正反映小米集團(tuán)更完整的價(jià)值，尤其是正在高強(qiáng)度投資的底層技術(shù)創(chuàng)新（芯片、OS、AI）、AI化進(jìn)程，以及“人車家全生態(tài)”協(xié)同后的供應(yīng)鏈議價(jià)力、聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷能力、邊際成本遞減成效。

今天的小米，形態(tài)上等于“蘋(píng)果+特斯拉/比亞迪+美的”。但底層邏輯不一樣。

特斯拉當(dāng)然有它高企的市夢(mèng)率，動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)190倍，但2025年Q1凈利同比暴跌71%至4.09億美元，它的車業(yè)務(wù)目前自然遠(yuǎn)超小米，但行業(yè)維度、獲利模式單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力其實(shí)并不如小米，兩者估值差異其實(shí)在于前者更多依靠“技術(shù)溢價(jià)”，后者依靠“技術(shù)溢價(jià)+生態(tài)溢價(jià)”。不過(guò)，小米不可能越過(guò)海外機(jī)構(gòu)的有色眼鏡，兩家公司的市值就不要對(duì)比了。

蘋(píng)果30倍市盈率，低于小米。兩者增長(zhǎng)邏輯本來(lái)就有差異。蘋(píng)果依賴iPhone高端化+服務(wù)收入，小米過(guò)去依靠品類與規(guī)模擴(kuò)張從端側(cè)賺取有限利潤(rùn)，而從流量端獲得互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入，而此刻，它正在變成“手機(jī)高端化穩(wěn)營(yíng)收提毛利+家電創(chuàng)增量更穩(wěn)利潤(rùn)+汽車創(chuàng)增量持續(xù)縮虧”的路徑，而接下來(lái)幾年，隨著底層能力創(chuàng)新，加上AI 化進(jìn)程，它的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)會(huì)全面釋放，用戶終身價(jià)值（LTV）潛力上會(huì)逐漸接近蘋(píng)果。

小米的底層邏輯，既非美的的供應(yīng)鏈規(guī)模至上，亦非特斯拉的垂直整合或蘋(píng)果的封閉生態(tài)，而是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的開(kāi)放協(xié)同。接下來(lái)，它的AI 等要素一定會(huì)發(fā)揮強(qiáng)大的作用，這是科技業(yè)出色的進(jìn)化路徑之一。?

夸克認(rèn)為，這應(yīng)該是小米未來(lái)進(jìn)一步打開(kāi)估值空間的基礎(chǔ)邏輯。當(dāng)然，即便如此演進(jìn)，你也不要期望小米就能超越蘋(píng)果們的市值。這是兩碼事。我們只就模式分析。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。