阿里云重啟新增長(zhǎng)勢(shì)能：集團(tuán)第二頭現(xiàn)金大奶牛出欄

阿里巴巴集團(tuán)（NYSE：BABA；9988.HK）前幾日發(fā)布的2025Q1財(cái)報(bào)中，阿里云最為亮眼。

你可能會(huì)說(shuō)，除了淘天，它的營(yíng)收已被阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)、菜鳥(niǎo)物流超越。此前的“第二曲線”已淪為集團(tuán)第四大單元。

只看營(yíng)收指標(biāo)，確實(shí)如此。但結(jié)合規(guī)模、利潤(rùn)，考察整個(gè)增長(zhǎng)的質(zhì)量與平衡度，阿里云呈現(xiàn)的局面，應(yīng)是其他各單元效法的目標(biāo)。

先看一組數(shù)據(jù)。

Q1，剔除阿里集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易，阿里云整體營(yíng)收同比增6%；公共云營(yíng)收同比增兩位數(shù)；AI相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)收連續(xù)兩季增幅達(dá)三位數(shù)；整個(gè)單元經(jīng)調(diào)整EBITA同比增155%達(dá)23億。此外，通義千問(wèn)開(kāi)源模型下載破2000萬(wàn)次，百煉付費(fèi)用戶環(huán)比增200%。

6%的大盤(pán)增幅不高。但要意識(shí)到，過(guò)往多季，這一指標(biāo)基本在4%，等于提升了兩個(gè)百分點(diǎn)。此外，阿里云全年?duì)I收基數(shù)，早已穩(wěn)定在千億規(guī)模。

AI相關(guān)產(chǎn)品增幅三位數(shù)，基數(shù)尚小，仍體現(xiàn)出一種新勢(shì)能。財(cái)報(bào)會(huì)上，阿里集團(tuán)CEO吳泳銘說(shuō)，下半財(cái)年，阿里云整體增幅會(huì)上到兩位數(shù)，其中一半以上的增速貢獻(xiàn)，將來(lái)自AI產(chǎn)品相關(guān)帶動(dòng)。

利潤(rùn)表現(xiàn)更是突出。調(diào)整后EBITA 23億。2024財(cái)年同期僅3.87億，全年55.92億。等于說(shuō)，2025Q1，阿里云單季利潤(rùn)已超過(guò)上財(cái)年利潤(rùn)總額的41%。假如本財(cái)年后三季營(yíng)收穩(wěn)定在Q1水準(zhǔn)，全年將是90多億盈利規(guī)模。即便后三季與上財(cái)年同比打平，全年亦在75億以上。財(cái)年后半程，阿里云確認(rèn)同比雙位增速，即便以下限10%計(jì)，基于去年1063.74億基數(shù)，2025財(cái)年?duì)I收要在1100-1200億之間。

保守判斷，經(jīng)過(guò)上季反彈，下半財(cái)年上到雙位增速后的阿里云，再往下走，就是千億營(yíng)收、百億利潤(rùn)的規(guī)模。

又一頭現(xiàn)金奶牛。

本地僅此一頭。事實(shí)上，本土云計(jì)算同業(yè)多在虧損中掙扎。它們大都缺乏規(guī)模。而放眼全球，除了無(wú)法匹敵微軟、亞馬遜兩大巨頭，公共云視野中，阿里云是中國(guó)唯一一家坐在全球牌桌上的公司。

這一雙線增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是短期反彈，還是一種可持續(xù)、穩(wěn)定的增長(zhǎng)模式？同時(shí)，此刻它又釋放了什么信號(hào)？

夸克認(rèn)為，這類問(wèn)題既涉及需求面（是否足夠大），又與阿里云這一周期的戰(zhàn)略、商業(yè)模式有關(guān)。

先看官方回應(yīng)。說(shuō)到增長(zhǎng)，吳泳銘強(qiáng)調(diào)，營(yíng)收主要由公共云、AI相關(guān)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。而利潤(rùn)大增，則主要跟專注公共云、持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率有關(guān)，后者顯著改善了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

應(yīng)該還有短期營(yíng)銷之功吧。3月以來(lái)，阿里云在國(guó)內(nèi)外掀起兩輪降價(jià)。其中計(jì)算、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫(kù)等核心產(chǎn)品均降超20%，最高超50%。按時(shí)間節(jié)點(diǎn)，部分成效落在去2024Q4，更多則體現(xiàn)在2025Q1。

但肯定還是要回到需求面。這方面，疫后似乎并不有利。疫期拉起的部分在線需求早已退潮，許多企業(yè)甚至巨頭都經(jīng)歷了大規(guī)模裁員降本，壓力沉重。邏輯上，數(shù)字化需求似乎不會(huì)那么強(qiáng)烈。

吳泳銘給出不同答案。他透露，大部分企業(yè)尤其阿里云客戶，2024以來(lái)新AI需求預(yù)算比去年擴(kuò)大不少，“非常旺盛”。所有行業(yè)都在用AI提升產(chǎn)品能力或效率，整體投入并未降低。

他補(bǔ)充說(shuō)，預(yù)計(jì)下半財(cái)年外部客戶收入同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，增速一半以上來(lái)自AI相關(guān)產(chǎn)品帶動(dòng)。

這對(duì)外傳遞了增長(zhǎng)信號(hào)。

我們?cè)趤嗰R遜財(cái)報(bào)會(huì)上也聽(tīng)到過(guò)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：截至目前，90%的技術(shù)架構(gòu)仍主要是傳統(tǒng)IT基礎(chǔ)設(shè)施。“云化”進(jìn)程仍有空間。

不過(guò)，我們更關(guān)注推動(dòng)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略與穩(wěn)定的商業(yè)模式。它關(guān)涉著確定性。

有一點(diǎn)值得重新審視。就是去年吳泳銘確立的戰(zhàn)略：AI驅(qū)動(dòng)，公共云優(yōu)先。

前者吻合著生成式AI落地進(jìn)程。經(jīng)歷過(guò)“百模大戰(zhàn)”后，外界視2025年為AI應(yīng)用落地元年。阿里云AI相關(guān)產(chǎn)品增幅，驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

“公共云優(yōu)先”則稱得上戰(zhàn)略行動(dòng)。它意味著回歸、專注、聚焦。

此前幾年，阿里云確立過(guò)不做SaaS、堅(jiān)持IaaS/PaaS的立場(chǎng)，但后期數(shù)字化拓展中，一度將切口復(fù)雜、高定制、缺乏效率與規(guī)模化的政企行業(yè)作為重心，并涉入許多項(xiàng)目。這導(dǎo)致公共云有失專注。加上過(guò)去幾年外部環(huán)境復(fù)雜、部分行業(yè)整頓、關(guān)鍵客戶一度流失，阿里云增長(zhǎng)放緩，面臨深度調(diào)整。

重新聚焦公共云即為方向之一。它扭轉(zhuǎn)了復(fù)雜、低效、非標(biāo)化的特定行業(yè)為重心的策略，并果斷放棄許多項(xiàng)目合同，開(kāi)始重拾效率優(yōu)勢(shì)，優(yōu)先拓展相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化的公共云。

“AI驅(qū)動(dòng)、公共云優(yōu)先”亦不止戰(zhàn)略指引。它也是一種增長(zhǎng)方法論、一種協(xié)同一體的AI云商業(yè)模式。

你知道阿里大模型堅(jiān)持開(kāi)源、開(kāi)放。幾個(gè)月來(lái)，業(yè)界圍繞開(kāi)源、閉源爭(zhēng)論甚多。阿里云承阿里集團(tuán)開(kāi)放基因，崇尚生態(tài)打法。它能在2022Q1（自然年2021Q2）年成就千億營(yíng)收規(guī)模、持續(xù)獲利的云平臺(tái)，核心邏輯就在此。此刻踐行開(kāi)源，與它生態(tài)打法一脈相承。若阿里云閉源，它的規(guī)模經(jīng)濟(jì)反容易淪為沉沒(méi)成本。想想，百度云若擁有阿里云規(guī)模，是否會(huì)堅(jiān)持閉源之路。我不信。

怎么看增長(zhǎng)方法論與商業(yè)模式呢？

你應(yīng)注意到，阿里云是本地唯一一家既提供開(kāi)源大模型又提供規(guī)模化AI云服務(wù)的平臺(tái)，具有一體化協(xié)同的能力。

財(cái)報(bào)會(huì)上，阿里集團(tuán)CFO徐宏還原了一體協(xié)同的商業(yè)價(jià)值。他說(shuō)，一流的開(kāi)源模型對(duì)中國(guó)乃至全球開(kāi)發(fā)者都非常有幫助，而開(kāi)發(fā)者廣泛使用阿里云開(kāi)源模型，等應(yīng)用上線，他們會(huì)優(yōu)選阿里云。這兩個(gè)環(huán)節(jié)的商業(yè)策略高度匹配。

就閉環(huán)來(lái)說(shuō)，這是一種相當(dāng)出色的協(xié)同增長(zhǎng)機(jī)制。

突然想起2019年阿里云吸納釘釘構(gòu)建“云釘一體”架構(gòu)。那時(shí)備受關(guān)注。不過(guò)那還是傳統(tǒng)的IaaS+PaaS+SaaS結(jié)構(gòu)。“云釘一體”邏輯合理，但PaaS層會(huì)產(chǎn)生博弈。畢竟雙方并非真正融為一體的組織，釘釘有獨(dú)立生態(tài)訴求。加上SaaS在中國(guó)發(fā)育不良，分散、缺乏規(guī)模，難以穩(wěn)定盈利，傳統(tǒng)的三層架構(gòu)很難獨(dú)立支撐。

“AI驅(qū)動(dòng)、公共云優(yōu)先”指引下，阿里云定義的MaaS（模型即服務(wù)），一定程度上打破了PaaS、SaaS界限，使得應(yīng)用開(kāi)發(fā)者具有更多自主、自控定義的權(quán)利，生態(tài)想象空間更大。

再回頭那組數(shù)據(jù)，能感受到，零碎、多維的指標(biāo)，體現(xiàn)了阿里云增長(zhǎng)的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

我們認(rèn)為，2025Q1，阿里云的增長(zhǎng)不是偶然、短期效應(yīng)，而是“AI驅(qū)動(dòng)、公共云優(yōu)先”戰(zhàn)略下穩(wěn)定的商業(yè)模式。

這描述并非否定阿里云未來(lái)幾季業(yè)績(jī)波動(dòng)的可能。一重因素顯然會(huì)帶來(lái)影響：阿里云正處于關(guān)鍵的投資期。集團(tuán)財(cái)報(bào)描述中，這是阿里集團(tuán)投資最重的版圖。而它的資本開(kāi)支會(huì)影響自由現(xiàn)金流、毛利率等指標(biāo)。

不過(guò)，它畢竟已具備規(guī)模效應(yīng)。通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、效率提升，可從整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施與組織內(nèi)部挖掘利潤(rùn)。事實(shí)上，Q1已體現(xiàn)這點(diǎn)。

何況，它已站在更高臺(tái)階上。

一重是模型端創(chuàng)新。

5月，阿里云推出了地表最強(qiáng)中文大模型通義千問(wèn)2.5，性能全面趕超GPT-4 Turbo；接著通義千問(wèn)1100億參數(shù)開(kāi)源模型 (Qwen1.5-110B)誕生，全球開(kāi)源領(lǐng)域最強(qiáng)大的模型之一；6月7日，阿里云開(kāi)源了Qwen2系列模型，其中Qwen2-72B成為當(dāng)時(shí)全球性能最強(qiáng)的開(kāi)源模型。

另一重是重大場(chǎng)景的驗(yàn)證與背書(shū)。

尤其剛剛閉幕不久的奧運(yùn)。作為獨(dú)家云服務(wù)商，它為奧林匹克廣播服務(wù)公司（OBS）提供云計(jì)算及AI服務(wù)。巴黎奧運(yùn)，云計(jì)算首超衛(wèi)星成為奧運(yùn)轉(zhuǎn)播主要方式，超過(guò)2/3的奧運(yùn)電視及網(wǎng)絡(luò)直播信號(hào)基于阿里云向全球分發(fā)，從巴黎傳輸?shù)?00多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，服務(wù)數(shù)十億觀眾。這是1964年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)衛(wèi)星電視轉(zhuǎn)播以來(lái)又一次重大技術(shù)進(jìn)步。

這種驗(yàn)證、背書(shū)、建立全球信任的功能，無(wú)可替代。它將有利于阿里云未來(lái)幾年面向全球市場(chǎng)的布局，并最終持續(xù)體現(xiàn)在增長(zhǎng)中。

可以預(yù)判，阿里云2025Q2仍將呈現(xiàn)確定性的增長(zhǎng)。剛才已強(qiáng)調(diào)過(guò)，下半財(cái)年，阿里云整體營(yíng)收同比增幅將上雙位數(shù)。等于給出了全年增長(zhǎng)的大致判斷。

千億規(guī)模、百億凈利的節(jié)點(diǎn)越來(lái)越近。阿里云有望成為阿里集團(tuán)第二大現(xiàn)金奶牛單元。

這還只是我們面向下一財(cái)年或中期的預(yù)判。未來(lái)幾年，它的營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模有望再上一個(gè)臺(tái)階，甚至不排除接近淘天集團(tuán)的獲利能力。

如此，此刻的阿里云，增長(zhǎng)就釋放出更多意義。不妨直說(shuō)一下：它將有利于重估自身以及阿里集團(tuán)的價(jià)值。

你知道，阿里集團(tuán)此前一輪組織調(diào)整曾設(shè)計(jì)出“1+6+N”架構(gòu)。阿里云一度尋求獨(dú)立IPO，并從集團(tuán)徹底分拆。后來(lái)，隨著目標(biāo)調(diào)整，終止。今日看，當(dāng)時(shí)若強(qiáng)行落實(shí)，除外部環(huán)境不利，整個(gè)架構(gòu)、模式亦很難獲得合理估值。2021年，摩根大通、高盛曾先后給予其700億美元、930億美元估值。那周期更多還是“公有云+數(shù)字化”概念，尤其2019年“云釘一體”創(chuàng)造不小想象空間。但后來(lái)增長(zhǎng)大幅放緩，加上眾所周知的原因，阿里云一直未能重建起新的想象力架構(gòu)。直到去年大模型落地，加上“AI驅(qū)動(dòng)、公共云優(yōu)先”方向確立，“云計(jì)算+AI”的架構(gòu)似乎已能再度重燃想象之火。

而Q1的增長(zhǎng)，當(dāng)然也能稱得上一次驗(yàn)證。

但這并非意味著其IPO短期會(huì)重啟。截至目前，外部環(huán)境仍有很多不利。更關(guān)鍵的是，整個(gè)集團(tuán)各單元正在尋求AI的驅(qū)動(dòng)，遠(yuǎn)未完成重構(gòu)。這種局面下，阿里云要承擔(dān)更多內(nèi)部協(xié)同、重構(gòu)、支撐的作用。

此刻，這一單元充滿巨大想象力，但無(wú)論從財(cái)務(wù)比率、現(xiàn)金流折現(xiàn)，還是可比公司的角度，還都難給出新的估值數(shù)據(jù)。

在它的增長(zhǎng)動(dòng)能真正恢復(fù)尤其規(guī)模、利潤(rùn)都達(dá)到一個(gè)新的門(mén)檻前，阿里云應(yīng)不會(huì)著急重啟IPO之旅。何況它現(xiàn)在已規(guī)模化盈利，單純的融資動(dòng)力已不那么緊迫。

不過(guò)，這頭奶牛，卻極有利于提升阿里集團(tuán)的想象空間。

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，徐宏確認(rèn)，8月22日（明天），阿里集團(tuán)將召開(kāi)股東大會(huì)，期間提交香港、紐約主要上市地位轉(zhuǎn)換方案。如獲批準(zhǔn)，月底有望實(shí)現(xiàn)。然后，再努力通過(guò)交易所的相關(guān)流程，就有望納入港股通等指數(shù)。

主要上市地位轉(zhuǎn)換，雖不等于重新上市。但投資者群體分布重心的轉(zhuǎn)變，仍需阿里呈現(xiàn)更多價(jià)值維度。由于財(cái)報(bào)剛出，阿里集團(tuán)應(yīng)該少不了借此敘事，渲染價(jià)值。

Q1，阿里云無(wú)論是概念面（云+AI、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、科技屬性）、技術(shù)能力、市場(chǎng)地位、增長(zhǎng)預(yù)期等，都比其他單元更能提升阿里集團(tuán)的投資價(jià)值。

事實(shí)上，我們已看到，Q1發(fā)布前后，許多券商、機(jī)構(gòu)都給阿里“買入”建議。而全球多位知名投資者亦早已親自下場(chǎng)，買入或增持阿里。其中包括以“大空頭”聞名的投資人邁克爾.伯里。

此刻美東時(shí)間10:58，阿里美股漲2.81%，市值約1979億美元。阿里今日港股開(kāi)盤(pán)一度跌2%，最后修復(fù)，跌0.56%，收?qǐng)?bào)于79.95港元，對(duì)應(yīng)市值1.52萬(wàn)億港元。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。